华创证券-宏观专题：能耗双控，十个细节-211021

1. 前言：能耗双控是最近一个月市场讨论较多的内容。

2. 我们想在此基础上补充一些市场可能没有特别关注的细节，并借此形成相对完整的思考框架。

3. 这样的思考，能帮助我们去分析一些看似比较矛盾的数据。

4. 比如上半年电耗强度增长3.1%的情况下，为什么能耗强度依然下降了2%？比如9月大力度限产下，用电数据为何依然较好？（一）能耗双控，强度与总量，哪个更优先？为什么？能耗双控，强度优先。

5. 强度降低是约束性指标，总量增长是预期性指标。

6. 十四五目标是强度下降13.5%，今年目标是下降3%。

7. 总量增长未明确目标。

8. （二）能耗双控与碳达峰什么关系？参见正文。

9. （三）什么是能耗？能耗等于用电吗？不等于。

10. 按照我国现行能源统计，能源消费=煤炭消费+石油消费+天然气消费+非化石能源消费（风、光、水等）。

11. （四）那么，谁在耗能？怎么跟踪？从是否用于发电的角度，可以将能源消费理解为，45.3%用于发电，27.8%以非电力形式用于制造业中五个耗能较高的行业生产加工使用（如用于生产焦炭等），8.2%以非电力形式用于交运领域（如作燃料等），6.4%以非电力形式用于居民生活（如作汽车燃料等），12.2%以非电力形式用于其他所有的行业。

12. （五）谁在供能？怎么跟踪？参见正文。

13. （六）能源短缺怎么回事？供给不足？需求强劲？更准确的说，是能源总体供需紧平衡下的结构性错位。

14. 从能源供需总量层面，基本平衡。

15. （能源消费受基数影响，今年增速较高，但能源供给基数影响不大。

16. 与2019年相比，前三季度能源供需增速基本一致）。

17. 但结构明显错位。

18. 需求侧，今年能源消费结构中以火电形式消费的比重明显上升。

19. 但供给侧，相比2019年，煤炭供给占比有所下行。

20. 这带来的结果是动力煤处于持续短缺状态，价格屡创新高。

21. （七）对通胀的影响怎么看？在结构性错位的影响下，动力煤缺口较大。

22. 基于目前信息看，四季度动力煤可能依然存在一定的缺口。

23. 动力煤价格易涨难跌。

24. 中性情形下，10-12月PPI同比约为11.5%、11.1%、10%。

25. （八）强度：分省来看，为什么上半年能耗强度高于目标？考虑到今年上半年能耗强度的上升主因是电耗强度的上升。

26. 我们在章节8、9中将电耗强度予以归因。

27. 从分省来看，全国耗电强度提高的原因，主要来自部分省份耗电强度提高所导致的。

28. 广东、江苏、浙江三个省由于自身耗电强度的提高，合计影响全国耗电强度增速1.8%（全国一共是增长3.1%）。

29. （九）强度：分行业来看，为什么上半年能耗强度高于目标？参见正文。

30. （十）强度：会完成目标吗？如果完成一定要限电吗？对经济冲击怎么看？定性的角度看，大概率会完成。

31. 三个理由，参见正文。

32. 如果要完成怎么做，一定会看到用电数据回落吗？不一定，9月已经证伪。

33. 主要是因为，制造业的五个高耗能行业耗能的主用途径不是用电，而是通过非电力的形式消耗能源。

34. 我们测算，9月，尽管用电增速回升，但高耗能行业产出增速大幅下行，9月总耗能增速大概率低于8月。

35. 那么全年如何完成能耗强度？对经济冲击有多大？我们作个框架性的估算。

36. 即，完成目标情况下，基于当下电耗强度，给出全年用电数据的增速预测，进而倒算非电力能源全年的增速。

37. 并将其与正常年份作比较，评估政策需要的干预力度。

38. 进而得出，影响四季度GDP两年平均增速在0.23%-0.36%。

39. 风险提示：工业品价格超预期上行。