广发证券-固定收益点评：1000亿逆回购的启示-211020

1. 问题一：测算9月末超储率较8月明显上升，为何10月国庆假期之后流动性并不松？根据金融机构资产负债表数据，我们测算9月末超储率约1.4%，较8月末上升约0.6个百分点。

2. 测算原理是利用准备金存款除以需缴准的存款，计算出准备金率，在法定准备金率不调整的情况下，准备金率的环比变动主要是超储率的环比变动。

3. 流动性并不特别宽松的原因在于，央行投放了8400亿元14天逆回购帮助机构跨季，这些资金在10月8-14日期间已经到期。

4. 问题二：9月以来央行逆回购频繁放量，与央行不存在很大的基础货币缺口的表述，是否看似冲突，如何理解？观察到9月以来，央行逆回购单日投放量频繁升至1000亿元甚至更高水平，指向货币市场可能存在暂时性资金缺口。

5. 总量层面，四季度剩余国债和地方债待发金额较大，同时财政支出剩余额度也较大，两者冲抵之后，财政因素在总量层面带来的资金缺口不大。

6. 但在税期（月中）、跨季、政府债发行量较大的时点，存在暂时性资金缺口，因而央行投放逆回购对冲。

7. 问题三：为何货币市场对央行投放的依赖度在上升？原因可能在于非银金融机构向银行输送的资金在减少。

8. 从其他存款性公司对其他金融性公司的负债来看，今年前三季度增加3.5万亿元。

9. 而今年8月和9月其他存款性公司对其他金融性公司的负债增量分别+616亿元、-666亿元，明显低于4月、5月和7月。

10. R007、存单利率中枢平稳，意味着长端利率调整空间可能相对有限。

11. 近期降准、降息等宽货币预期有所降温，宽信用预期升温，长端利率出现阶段上行。

12. 而央行增加逆回购投放，维持流动性合理充裕，这意味着资金面可能出现短时波动，但不至于持续收敛。

13. 本周五地方债发行量较大，以及下周税期，央行可能也会通过投放逆回购进行对冲。

14. 我们预计资金面有望维持平稳，短端利率中枢稳定，则加杠杆套息收益相对可控，长端利率上行的空间也有限。

15. 核心假设风险。

16. 国内政策出现超预期调整。