海通证券-泡泡玛特-09992.HK-多渠道不断开拓，IP运营能力增强-211021

1. 投资要点：泡泡玛特是国内潮流玩具行业龙头企业，通过艺术家发掘、IP运营、会员运营等方式深耕潮玩业务，1H21公司实现收入17.73亿元，同比增长116.8%，期内盈利3.59亿元，同比增长154.0%，经调整纯利4.35亿元，同比增长144.1%，基本每股收益0.26元/股。

2. 上半年收入快速增长，盈利水平改善：1H21公司收入17.73亿元，同比增长116.8%，其中线下零售店收入同比增长115.5%至6.75亿元，机器人商店收入同比增长115.7%至2.28亿元；线上渠道收入同比增长102.9%至6.78亿元；批发及其他收入同比增长195.9%至1.91亿元。

3. 上半年公司实现多渠道增长，我们认为主要由于疫情影响缓解后线下渠道恢复，同时线上渠道逐步发力所致。

4. 1H21毛利率/调整后净利率分别为63.0%/24.6%，同比变动-2.2pct/2.8pct。

5. 期间费用方面，分销及销售费用同比增长88.3%至4.20亿元，行政开支费用同比增长91.1%至2.40亿元，费用率分别同比下降3.6pct/1.8pct至23.7%/13.5%。

6. 我们预计随着规模效应提升，公司盈利水平有望持续改善。

7. 线下渠道不断拓展，线上专注会员运营：线下渠道方面，根据招股书及21年半年报，公司将使用上市所得款项的22.5%（13.01亿港元）在境内开设新零售店和机器人商店，截至21年6月30日已使用2.89亿港元，1H21公司在一线、新一线和其他城市分别净新开10/8/10家零售店和26/30/70家机器人商店，我们预计下半年公司将继续保持较快的开店速度。

8. 线上渠道方面，截至21年6月30日公司累计注册会员总数达到1141.5万人，较20年末增加401.5万人，会员销售贡献率较20年全年增加3.0pct至91.8%，1H21抽盒机/天猫旗舰店收入同比增长101.0%/49.1%至3.25/2.19亿元，我们认为随着文化认同和品牌认知提升，会员黏性增强，公司业绩有望维持高速增长。

9. 盈利预测与估值：我们预计公司21-22年归母净利润为10.66、17.16亿元，同比增长103.7%、60.9%，10月20日收盘价对应PE分别为58.2、36.2倍，考虑到未来三年公司预计高速增长，且净资产收益率显著优于可比公司，参照可比公司估值，我们给予公司21年63~66倍PE，对应合理价值区间为47.88~50.16元（57.69~60.43港元，按1港元=0.83元折算），给予“优于大市”评级。

10. 风险提示：下游需求不振，核心IP增速放缓，新IP增长不及预期。