中泰证券-太平鸟-603877-Q3终端走弱，股权激励彰显长期发展信心-211019

　　太平鸟(603877)
　　公司发布2021年第三季度报告，期内实现收入74.09亿元（+34.2%）、实现归母净利润5.54亿元（+78.54%）、实现扣非后归母净利润4.1亿元（+91.17%）；其中Q3单季度实现收入23.94亿元（+3.92%）、实现归母净利润1.43亿元（-24.66%）、实现扣非后归母净利润1.19亿元（-24.78%）。同时，公司发布股权激励计划，拟向50名高管、核心骨干授予的限制性股票数量为552.58万股，约占公司股本总额的1.16%，授予价格为每股12.66元，预计总成本为1.47亿元。激励目标为2021/22/23年各年当年收入或净利润增速不低于15%。
　　高基数、疫情及水灾下Q3经营偏弱，Q4有望发力。
　　女装/男装/童装前三季度分别实现收入32.33/21/8.52亿元（同比+42.9%/+35.79%/+49.51%），其中单季度收入分别为10.95/6.43/2.52亿元（同比+4.12%/+8.77%/11.81%），营收增速环比放缓明显，或因期内疫情、水灾及高基数所致。而乐町则仍处于调整阶段，Q3单季度同比-3.59%。
　　毛利率方面，公司严控折扣以及产品力提升，在终端疲软背景下，毛利率仍保持稳定。前三季度女装/男装/童装毛利率分别提升1.77/1.5/4.15pcts，至56.47%/54.31%/51.64%，而乐町因仍处于调整期，毛利率同比下降2.6pcts至48.34%。
　　展望Q4，一方面公司通过对天猫这一线上核心渠道进行调整，发力双十一和线上业务；另一方面，对于羽绒服这一冬季核心品类，公司在定位（更精准，定位潮酷时尚）、营销（官宣王一博、白敬亭为代言人，加大宣传力度等）、产品方面（功能性面料、和外部设计师联名等）做了提升；同时叠加降温及相对低基数因素，以及拓店提速（Q3单季度女装/男装/童装分别净新开115/150/36家门店），预计Q4收入端有望发力，弥补Q3的疲软表现。
　　分渠道：全渠道增速放缓，加盟端仍维持加速拓展趋势
　　线上：2021前三季度实现线上收入21.28亿元（+27.53%），其中Q3单季度在高基数下增速放缓至6.5%。分渠道看，天猫/抖音线上占比分别约为40-50%/20-30%。毛利率方面，期内线上业务毛利率为43.9%，同比下降2.29%，主要因本期根据新收入准则核算要求，线上运费作为合同履约成本计入营业成本所致，实际可比毛利率为上升趋势。
　　线下：1、直营放缓：前三季度公司直营收入32.16亿元（+39.94%），Q3单季度在水灾、疫情、高基数等影响下，收入同比下降6.83%。渠道方面，在公司以质为上的目标下，Q3净关10家至1653家。2、加盟仍保持加速拓展趋势：公司注重调整渠道结构，加盟商门店数目及收入规模进一步提升，成为Q3营收增长的主动力。报告期内净开363家至3425家（Q3单季度净开254家），整体收入同增46.14%至20.2亿元，收入占比为27.4%。毛利率方面，公司对线下渠道折扣率有一定管控，前三季度直营/加盟业务毛利率同比分别提升3.7/0.92pcts至65.88%/45.13%。
　　营收增速放缓下，费用支出增加导致净利率下滑。Q3单季度公司毛利率为50.02%（+0.05pcts），基本保持稳定。而公司因直营占比较高，整体费用支出偏刚性，且公司25周年庆、针对冬季产品品牌宣传、设计研发增加，因此在收入端放缓的情况下，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率分别提升0.4/0.21/0.14pcts。此外Q3河南灾情捐赠约3000余万元，影响净利润。综合看，Q3单季度净利率同比-2.19pcts至5.96%
　　运营改善，库存周转加快。期内存货规模为28.17亿元，较2020年末（22.57亿元）有所增加，主要来自2021年秋冬产品的备货（考虑到限电等因素可能导致供应链不稳定，同时对新品有信心，因此加大备货量）。同期库存周转天数为199.19天，同比减少7.55天，周转加快。应收账款周转天数为26.85天，同比减少6.31天。同期经营性现金流净额为0.57亿，同比转正，主要因新租赁准则下，租赁负债对应的租金支付从经营活动调整至筹资活动。
　　盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。短期看，公司商品及渠道持续调整，叠加高目标、高激励政策，女装改革成效显著，引领男装及其他各品牌积极调整，虽然Q3受外部因素影响收入疲软，但公司盈利能力处于快速提升期，且Q4线上和羽绒服业务准备较为充分，有望环比提速明显。同时公司推出的股权激励计划也彰显对未来发展的信心。我们维持2021/22/23年净利润的预期，分别为10.38/12.34/14.75亿元，对应EPS分别为2.18/2.59/3.09元，现价对应PE18/15/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。