华创证券-桃李面包-603866-2021年三季报点评：压制因素已price-in，经营有望改善-211019

1. 事项：公司发布2021年三季报，我们在前期三季报业绩快报基础上进一步分析公司经营状况。

2. 公司前三季度实现收入46.63亿元，同比+6.67%；归母净利润5.68亿元，同比-17.16%。

3. 单Q3看，公司实现收入17.24亿元，同比+5.57%，归母净利润1.99亿元，同比-25.82%。

4. 评论：Q3收入增速环比放缓，新市场加大拓展力度。

5. 单Q3实现收入个位数增长，增速环比放缓，主要原因系一方面疫情反复人们出行受限、双减政策下补习班关闭影响学生消费，另一方面去年同期高基数下，今年9月下旬多家工厂因“能耗双控”限电减产影响经营所致。

6. 分地区看，单Q3新兴市场华东/华南维持双位数增长，分别实现营收4.02/1.34亿元，同比+19.24%/+14.58%；华中市场稳定增长同比+9.37%；东北/华北低个位数增长，分别同比+4.54%/+4.02%；西南/西北分别同比-4.82%/-5.95%。

7. 前Q3新市场华东/华南经销商数分别同比净增42/22家至191/52家，在新市场加大拓展力度下，经销商数量扩充较快。

8. 成本上行致毛利率承压，构成业绩下滑的主因，此外费用投放略有提升。

9. 公司Q3毛利率为25.68%，同比-5.68pcts，主要原因系一是去年同期毛利率基数较高，二是因需求不佳导致返货率及折扣率同比去年较高，三是原材料成本上涨、人工成本提高、交通补贴减少所致。

10. 费用端看，销售费用率同比-0.12pct至8.43%，较为稳定；管理费用率同比+0.35pcts至1.57%，预计与人员报酬提升有关；研发费用投放加大，同比提升0.23pcts至0.38%，财务费用同比-0.1pcts至0.09%，费用投放略有提升但整体控制良好。

11. 综合下，公司Q3归母净利率同比-4.89pcts至11.55%，扣非后归母净利率为11.13%，同比-4.59pcts。

12. 产能、渠道等基础建设推进，长期成长逻辑依然坚实。

13. 随产能逐步释放，渠道持续拓展，公司全国化布局加速。

14. 产能方面，四川、浙江、沈阳、青岛等工厂未来将陆续投产，将有效带动西南、华东、东北等市场的销售增长，同时新兴的华东、华南市场渠道开发加快，推动新工厂产能利用率提升，进一步支撑新市场减亏。

15. 渠道方面，公司一是积极开拓新渠道，对冲商超渠道的受损，二是在东北、华北等优势市场持续渠道精耕，加深终端渗透，三是大力开拓华东、华南等新市场，为新工厂投产的后续销售筑构坚实基础。

16. 产能和渠道扩张有望推动公司全国化布局继续完善，长期来看，公司规模效应进一步夯实，盈利能力有望稳步提升。

17. 投资建议：压制因素已Price-in，经营有望逐步改善，估值已至价值配置区间，维持“强推”评级。

18. 公司已度过Q3经营底部，高基数、需求受阻及成本上行等压制因素释放较充分，伴随公司经营重心转向利润端，折扣率、费投有望趋于优化，叠加潜在的提价可能，看好Q4边际好转，改善幅度的关键在终端需求恢复情况。

19. 展望明年，低基数红利下，若疫情无大范围反复，考虑出行恢复及学生正常开课带动面包需求，加上部分地区产能释放推动，盈利能力有望逐步提升。

20. 我们维持21-23年EPS预测0.83/1.00/1.19元，对应PE为34/28/24倍，维持目标价40元，对应22年40倍PE，维持“强推”评级。

21. 风险提示：全国化不及预期，竞争加剧，原材料大幅涨价，限电减产、食品安全问题等。