兴业证券-桃李面包-603866-点状疫情+限电影响业绩承压，静待21Q4环比改善-211019

1. 事件桃李面包公布2021年三季报，与业绩预告基本一致。

2. 公司9M21实现营收46.63亿元，同比+6.67%，实现归母净利润5.68亿元，同比-17.16%。

3. 其中21Q3实现收入17.24亿元，同比+5.57%，实现归母净利润1.99亿元，同比-25.82%。

4. EPS为0.60元。

5. 投资要点疫情点状反复，收入平稳增长。

6. 公司9M21实现营收46.63亿元，同比+6.67%（21Q1：+0.31%，21Q2：+13.87%，21Q3：+5.57%），其中21Q3收入保持稳增，但未达到预期的双位增幅，主要系8月疫情点状反复，9月限电拉闸影响下生产供应受到影响所致。

7. 面包增长平稳，月饼恢复式增长。

8. 21Q3公司面包收入同比+3.06%（Q1：+0.31%，Q2：+13.59%），主要系疫情点状反复所致，预计7月增幅达双位以上，8月环比降速，9月限电为拖累主因。

9. 21Q3月饼同比+48.42%，主要系中秋时点影响所致，20年中秋为10月，因此销售分布在Q3、Q4两个季度，21年中秋为9月，销售集中在Q3，剔除时点影响，节令月饼销售同比+14.26%，恢复双位以上增幅。

10. 华东/华南产能爬坡顺利，预收良好，收入环比改善可期。

11. 21Q3东北/华北/华东/西南/华南/西北/华中收入同比分别+4.54%/+4.02%/+19.24%/-4.82%/+14.58%/-5.95%/+9.37%，21Q3公司经销商数量达857家，较21Q2末净增9家，东北/华北/华东/西南/华南/西北/华中经销商较21Q2末净变动分别+4/-7/+8/+0/+3/-2/+3家，华东收入增幅近20%，华南近15%，主要系渠道扩张持续，产能爬坡顺利所致，后续预计限电政策对于产能利用率的影响环比将弱于Q3。

12. 21Q3末公司预收款（合同负债+其他流动负债）较21Q2末+56.75%，经销商打款积极，后续增长环比改善可期。

13. 出厂均价下降，成本提升，毛利率承压。

14. 公司9M21毛利率为26.24%（21Q1：26.56%，21Q2：26.56%，21Q3：25.68%），剔除会计准则变动干扰，同比-4.48pct，其中21Q3毛利率同比-5.68pct，主要系：1）去年疫情影响下公司活动较少，今年折让率同比提升，预计出厂均价下降；2）疫情点状反复下返货率提升；3）部分原材料价格上涨；4）9月限电拉闸导致产能利用率下降及部分生产原料临时报废，相应提升成本。

15. 毛利率下降+人力成本费用提升，盈利能力显著承压。

16. 9M21公司实现归母净利润5.68亿元，同比-17.16%（21Q1：-16.27%，21Q2：-7.52%，21Q3：-25.82%），毛利率大幅承压+人力成本费用提升，盈利能力显著承压。

17. 9M21公司总费率为10.71%，剔除会计准则变动影响，同比-0.17pct，21Q3总费率为10.47%，同比+0.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.43%/1.57%/0.38%/0.09%，同比分别-0.12pct/+0.35pct/+0.23pct/-0.10pct，管理费用率同比提升，判断主要系去年同期有阶段性社保减免政策红利，今年相应人工投入提升。

18. 9M21公司归母净利率12.19%，同比-3.50pct，其中21Q3公司归母净利率为11.55%，同比-4.89pct，高基数下盈利能力承压。

19. 未来看点：21Q4收入有望环比改善，全年利润增长压力较大：收入来看，由于毛利率压力较大，预计21Q4公司将收窄促销折让，变向提价冲刺全年双位增长。

20. 利润方面，由于21Q4限电政策非一刀切，预计Q4影响将弱于Q3，净利率环比改善，但产能利用率下降的影响仍在，全年利润增长压力较大。

21. 短中期关注产能扩张带来的份额提升：受制于现有产能不足，公司高周转、低返货模式优势无法完全显现。

22. 短期看，20年2月释放的山东泰安厂到20年底达到满产，同时江苏句容一期2.20万吨产能已于3月投产，届时预计华东地区随着产能的爬坡收入将呈现高增、净利润呈现边际改善。

23. 自2021年起，公司将有沈阳、嘉兴、青岛、成都、广西、泉州产能陆续释放，2023年公司目标工厂数量为25-26个，预计届时产能可满足100亿销售规模目标，全国化布局稳步推进。

24. 长期关注费用边际走低带来的盈利能力提升：公司18Q2以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。

25. 从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司全国化扩张的初步完成及产能布局的逐步完善，运输半径降低，规模化效应逐步显现，公司市场投入、运输费用边际支出有望减少，盈利能力仍存一定提升空间。

26. 盈利预测及投资建议：短保面包为高成长性赛道，公司供应链、渠道优势可观，短期疫情影响下规模提升有所承压，但未来有望借助产能释放实现持续的区域扩张及份额提升，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。

27. 由于疫情点状反复及限电政策影响，我们根据三季报调整了盈利预测，预计21年公司收入为64.0亿元（同比+7.4%，下同），净利润为7.9亿元（-11.0%），对应2021年10月18日收盘价，21年PE为33x，维持“审慎增持”评级。

28. 风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧。