西南证券-桃李面包-603866-2021年三季报点评：面包消费稳步好转，整体盈利能力下滑-211018

1. 事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营收46.6亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润5.7亿元，同比下降17.2%；其中2021Q3单季度实现营收17.2亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润2亿元，同比下降25.8%，符合业绩快报披露。

2. 面包消费稳步恢复，华东、华南新市场表现良好。

3. 1、分品类看，面包、月饼、粽子分别实现营业收入45.2亿元（+5.7%）、1.3亿元（+49.1%）、1255万元（+60.6%）。

4. 随着全国范围内疫情好转，21年以来面包消费逐渐恢复正常；明星产品醇熟及新品巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼表现较好，产品竞争力提升。

5. 2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入10.7亿元（+1.7%）、21.8亿元（+4.5%）、10.3亿元（+13.8%）、1.3亿元（+66.9%）、5.7亿元（+6.5%）、3亿元（-2.3%）、3.8亿元（+17.6%）。

6. 公司在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉。

7. 经销商开拓方面，截至2021Q3末，公司共有经销商857家，同比净增加121家。

8. 2020年高基数叠加成本费用增加，盈利能力下滑。

9. 1、公司整体毛利率26.2%，同比下滑4.5pp，整体盈利能力有所下降，主要由于：1）部分原材料价格上涨。

10. 2）2020同期受国家阶段性社保减免政策影响，各项成本费用基数较低，今年以来恢复至正常情况。

11. 2、费用率方面，销售费用率8.8%，同比增加0.2pp，去年同期受疫情影响促销活动较少，21年以来促销活动增加、返货率及折让率提高。

12. 短保面包行业竞争加剧，公司加大促销活动，不断抢占市场份额。

13. 管理费用率、研发费用率分别为1.7%、0.3%，基本保持稳定；财务费用率-0.1%，同比下降0.6pp，主要由于去年同期发行可转债导致利息费用基数较高。

14. 整体净利率12.2%，同比下滑3.5pp。

15. 全国化建设生产基地，产能扩张稳步推进。

16. 1、市场方面，公司已在全国20个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。

17. 2、产能方面，逐步推进产能扩张，江苏生产基地已于2021年3月投产，设计产能2.2万吨；沈阳、浙江、四川、青岛生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能15.7万吨。

18. 扩张产能将更好地满足下游需求，形成规模效应，提高盈利能力。

19. 盈利预测与投资建议。

20. 预计2021-2023年归母净利润分别为7.8亿元、10.2亿元、12.0亿元，EPS分别为0.82元、1.07元、1.26元，对应动态PE分别为33倍、25倍、21倍，维持“持有”评级。

21. 风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。