东北证券-华友钴业-603799-系列深度报告3：华章奏响，“锂”想不可“钴”量-211019

1. 本篇为我们华友第三篇深度：公司以“十年任务，五年完成”的理念正加速发展，即将迎来一体化布局的收获期；红土镍矿湿法冶炼带来的将是产业变革的α，低成本镍将推动三元成本显著下行。

2. 华章奏响，公司一体化链路各个环节进展明确。

3. 1、前驱体H1交出亮眼答卷：1）全资满产，合资放量，打消市场疑虑。

4. 2）单吨利润测5300元，较去年同期翻倍以上增长，净利率5.75%，不输行业龙头。

5. 3）新产品的研发持续推进，NCMA获欧美高端车企定点。

6. 2、正极：1）巴莫交割完成，上半年位居国内三元正极出货量首位；2）合资乐友+浦华上半年完成爬坡，新一轮扩产或已开始；3）与政府资金合作进一步扩张产能。

7. 3、镍钴资源：1）矿：华友持有纬达湾镍业15.39%权益，对应镍矿权益超140万金吨。

8. 2）园区：青山系印尼第二个园区纬达贝工业园中华友持股24%，为公司未来在印尼进一步生根发展奠定坚实基础。

9. 3）持有维斯通24%权益，在能源供应方面持续保障。

10. 凤凰“镍”槃，不可“钴”量，理解红土镍矿湿法冶炼的α。

11. 我们详细拆分了红土镍矿-电池用镍（MHP、高冰镍等中间品）的冶炼路径及其成本，红土镍矿湿法冶炼在成本（以及潜在成本上涨方面）显著优于火法，并且在碳排放方面较火法有巨大优势。

12. 未来火法-高冰镍-硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本，而低成本的湿法路径至少赚取低于火法路径成本部分的超额收益。

13. 对于华友而言，至少赚取单金吨3000-4000美元的超额利润。

14. 华友一体化布局承载高镍希望。

15. 1）铁锂与三元均有广阔空间。

16. 2）高镍具有明确的降本路径：首先是镍钴价格下行+叠加一体化布局节省工序&承受更低加工费，有望降低单GWh成本约0.8亿元；其次技术进步带来单耗降低，有望降低15%以上成本。

17. 而后考虑回收，三元电池的回收残值将使得其成本优势更为明显。

18. 3）期待镍钴价格下行，三元成本显著降低，不输铁锂。

19. 预计2025年，锂价9.5万、镍价10万、钴价25万的情况下（以上含税），高镍三元电池及铁锂电池的初始系统成本均在500元/KWh（不含税），三元成本不输铁锂。

20. 盈利预测及评级：公司从全球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发，一体化链路显著加速，“十年的任务，五年完成”。

21. 考虑公司完成对巴莫股权的交割实现控制以及公司业务发展加速，我们再度上修公司的盈利预测，预计2021-2022年利润分别为33.0/50.2亿，对应PE分别为41.9/27.5X。

22. 强烈看好，维持“买入”评级。

23. 风险提示：新能车销量不及预期；印尼镍项目进展不及预期。