华创证券-桃李面包-603866-2021年三季度业绩快报点评：经营节奏底部，价值配置区间-211014

　　事项：
　　公司发布2021年三季度业绩快报。公司2021年Q1-Q3实现收入46.63亿元，同比+6.67%，归母净利润5.69亿元，同比-17.10%。其中单Q3收入17.24亿元，同比+5.57%，归母净利润1.99亿元，同比-25.67%，扣非归母净利润1.92亿元，同比-25.13%，收入、利润均低于此前预期。
　　评论：
　　需求波动叠加限电减产影响，Q3收入增速环比放缓。公司21Q3收入呈个位数增长，未达低双位数预期，主要系疫情反复、学生双减政策下需求减少所致，此外限电限产等亦有影响。分月度来看，7月营收保持双位数增长，8月起需求受损增速放缓，主要系疫情反复人们出行受限、双减政策下补习班关闭影响学生消费所致，9月是拖累Q3表现的主因，一方面去年同期恢复出行及学生开学致基数较高，另一方面今年9月下旬约8个工厂因“能耗双控”限电减产，对现产现销的短保面包经营形成直接压制。综合下，公司21Q3收入略有压力。
　　返货率较高、成本上行和限电减产共同致业绩下滑。公司单Q3实现归母净利润1.99亿元，同比-25.67%，利润下滑的原因，一是去年同期净利率基数较高，二是因需求波动，导致返货率及折扣率同比去年较高，三是原材料成本上涨、人工成本提高（社保减免红利消失）、交通补贴减少所致。同时，9月受限电减产影响，产能利用率低及物料折损导致成本提升，进一步拖累Q3盈利表现。
　　基础建设工作稳步推进，在疫情相对控制和低基数下，后续有望逐季恢复。年内展望，考虑强制停电高峰期已过，预计Q4限电减产影响逐步减少，在需求逐步回暖和公司诉求转向盈利下，折扣率和费用投放有望趋于优化，且四季度开始净利率基数降低，预计盈利能力有望环比改善。此外，结合近期安琪和海天提价，公司Q4不排除提价以应对成本压力的可能。中长期建设工作扎实，在产能方面，公司精耕短保烘焙行业，积极推进全国化布局，华东工厂产能利用率逐步提升，四川、浙江、沈阳、青岛等工厂有望陆续投产，支撑未来每年约15%左右的产能增量。渠道方面，除渠道精细化管理外，公司亦积极开拓新市场及新渠道，对冲商超渠道的受损，同时终端网点数量稳步增加。明年低基数红利下，随着疫情控制和消费环境好转，单店恢复、收入增长、退货率降低、盈利提升的良性循环有望形成，加上潜在提价可能和规模效应提升，盈利亦有望跟随收入稳步好转。
　　投资建议：经营触底，改善可期，当下估值已至布局区间，维持“强推”评级。年内维度看，在短期需求受限、成本上涨等因素影响下，Q3业绩阶段性承压，但预计Q4起逐步改善。我们略调整21-23年EPS预测至0.83/1.00/1.19元（原预测为0.93/1.10/1.36元），对应PE为33/27/23倍。考虑开学高基数、学生停止补课、疫情反复都属短期因素，当下经营已到底部，预计Q4环比改善，叠加潜在的提价效应，明年公司经营逐步恢复正常节奏可期，全国化扩张有序推进下中长线成长逻辑清晰，建议关注需求复苏。公司近三年PE中枢约为40倍，我们给予22年40倍PE，对应目标价40元，维持“强推”评级。
　　风险提示：国化不及预期、市场竞争加剧、原材料大幅涨价、限电减产力度超预期、食品安全问题等。