华创证券-【宏观快评】9月金融数据点评：明年初社融稳住需要什么努力？-211014

1. 事项——2021年9月，新增社融2.9万亿（前值2.96万亿），新增人民币贷款1.66万亿（前值1.22万亿），社融存量同比增长10%（前值10.3%），M2同比增长8.3%（前值8.2%），M1同比增长3.7%（前值4.2%）主要观点四季度社融如何预测？——首先看松手头融资最近四个月票据融资同比一共多增加了1.6万亿，这已经是2010年以来的最高值了。

2. 票据融资同比增量进一步抬升或有心无力。

3. R007领先企业债券同比一个季度，根据R007的领先性，未来一段时间企业债券融资仍将增加。

4. 综合来看，未来三个月，松手头融资预计分别增加4800亿，5200亿，4900亿。

5. （这个增量是过去十年同期当季第二高，仅次于18年底）其次看加杠杆融资支小再贷款对企业短期贷款短期内有所支撑，但地产基建投资下滑引至企业中长期信贷以及信托委托贷款仍将走弱。

6. 央行货币政策委员会提及“维护住房消费者的合法权益”我们理解这一表述未来主要体现在针对部分房价不高且按揭额度有限的城市，未来这些城市的按揭贷款额度限制或有所放松。

7. 政府债券我们假设两种情景，情景A是专项债10月和11月平均发完，一般债和国债未来3个月发完；情景B是专项债、一般债和国债均在未来3个月发完。

8. 综上加杠杆融资有两种可能，情景A，未来三个月融资分别为1.3万亿，1.8万亿，1万亿。

9. 情景B，未来三个月融资分别为1.2万亿，1.5万亿，1.4万亿。

10. （不算政府债的话，这意味着加杠杆剩余融资四季度同比增量不会继续下滑）最后看经济活跃度融资票据冲量的影响下，大量票据被贴现，未贴现银行承兑汇票预计明显下滑。

11. 非金融企业股票融资变化相对较为稳定。

12. 居民短期贷款与服务业有一定的相关性，当前疫情干扰下，服务业修复明显放缓，居民短期贷款自然也会受到影响。

13. 未来三个月，经济活跃度融资分别新增900亿，2800亿，2300亿。

14. （这个增量大约是过去四年的中值）四季度社融同比走势如何？假设贷款核销，ABS以及外币贷款等部分未来三个月增量分别为1000亿，1000亿，3700亿。

15. 此外，考虑到现在经济下行压力较大，我们假设未来央行仍将以定向的方式发放部分贷款，平均到每个月3000亿左右。

16. 综和来看，我们得到两种情景：情景A：未来三个月社融增速分别为10.2%，10.3%，10.3%。

17. 情景B，未来三个月社融增速分别为10.1%，10.1%，10.3%。

18. 明年一季度社融企稳需要多少地产基建投资增速？假设明年一季度社融同比增速仍为10.3%，那么一季度需要的社融增量约为10.65万亿。

19. 松手头融资约能提供2.9万亿，经济活跃度融资约能提供1万亿，贷款核销，ABS以及外币贷款三部分约能提供3000亿。

20. 以此推断，仍需加杠杆融资提供6.5万亿。

21. 根据我们的加杠杆融资回归模型，若满足明年一季度加杠杆融资提供6.5万亿资金，那么今年9月10月的地产建安投资+基建投资的季度同比增速至少在4.2%以上。

22. 8月数据观测来看，地产建安投资+基建投资的季度同比增速仅为4%，我们预计短期地产建安+基建投资仍要下滑，除非未来民企信用利差不再恶化，不然明年一季度，社融同比或仍在磨底的阶段当中。

23. 风险提示：新冠疫情反复，央行直达实体的货币政策工具超预期使用。