信达证券-浙商证券-601878-公司深度报告：深耕浙江厚积薄发，财富管理初露峥嵘-211013

1. ？立足浙江，深耕长三角，向第一梯队迈进。

2. 公司总部位于浙江杭州，实控人是浙江省交通投资集团，浙商证券是集团金融板块下唯一上市公司。

3. 公司管理层多来自于监管和国企，风控合规把控能力强。

4. 浙江省经济发达，上市公司和高净值客户资源丰富，公司多年以来深耕浙江及长三角，区位优势较为显著。

5. 目前公司多项业务位列行业20名以内，近年来公司通过IPO、定增、可转债等多渠道补充运营资金，支持公司业务向第一梯队迈进。

6. ？行业底层逻辑变化，公司财富管理和投行业务迎来红利。

7. 在行业佣金率持续下行的背景下，财富管理已成为行业共识。

8. 券结模式将改写公募托管业务主要集中在银行的竞争格局，券商代销渠道与银行渠道代销的差距正在逐渐缩小，具备优秀销售能力的券商代销规模有望呈现爆发式增长。

9. 券商代销私募收入模式多元、收益率高，代销优质私募成行业趋势，销售能力出色的券商业绩有望高增。

10. 注册制下，企业上市效率更高，境外上市监管趋严，将有更多的优质企业登陆A股，公司投行迎来发展机遇。

11. ？大力发展研究业务，高度专业化是基础更是核心竞争力。

12. 2020年公司大力发展研究业务，陆续引进多位明星分析师，提升投研实力，已打造业内成长较快、具有一定市场影响力的证券研究所。

13. 随着公司通过“凤凰行动·浙商股道行”等活动，深入的研究产业，与产业链上下游企业建立紧密合作关系，卖方研究服务市场影响力提升，成为服务产业与资本市场机构客户的桥梁，资产定价能力随之提升。

14. ？战略重视财富管理，产品力与服务能力出色。

15. 公司高度重视发展财富管理转型，把财富管理业务改革定为2021年公司“头号工程”，在组织架构、资源配备及考核机制方面进行全面改革，整体提升公司财富管理竞争力。

16. 转型以来，公司引入百余位私行专业化投顾，对客户资产把控能力强，金融产品保有量快速提升。

17. 目前公司产品体系以私募基金为主，与省内客户风险偏好相匹配，公司代销私募产品业绩优异，客户持有体验好，客户认购规模同比猛增，1H21公司产品化率已超中金、中信位列行业第一。

18. ？投行冲击第一梯队，省内优势稳固。

19. 浙江省民间资本活跃，是优质中小企业聚集地之一，为公司开展投融资业务提供沃土，受益于推进企业上市和并购重组的“凤凰行动”计划，公司股承、债承和并购重组业务均实现高速增长，2020年投行营收超过10亿元，同比翻两倍。

20. 公司科创板承销、债券承销均已冲进全国前十，凤凰行动2.0版将催生更多优秀企业上市，未来五年公司投行业绩有望继续保持高速增长。

21. ？盈利预测与投资评级：我们预计公司2021E-2023E归母净利润21.94亿元/29.74亿元/42.01亿元，同比+34.88%/35.51%/41.28%，对应EPS0.61元/0.82元/1.16元，ROE10.03%/11.55%/14.51%。

22. 我们使用SOTP估值法给公司估值，对手续费及佣金收入为主的经纪业务、财富管理业务、投行业务及资管业务给予20倍PE估值，对于重资产业务（信用业务和投资业务）给予1.7倍PB估值。

23. 依据SOTP估值结果，公司2021年目标市值694.28亿元，截至2021年10月11日，公司总市值484亿元，给予“买入”评级。

24. ？风险因素：资本市场大幅波动，导致公司经纪业务、自营投资业务等受到干扰和冲击；科创板、创业板注册制审核进度低于预期，导致投行+投资业务业绩不及预期；公司市场化改革进度低于预期；财富管理转型进度不及预期等。