平安证券-韦尔股份-603501-国内CIS设计龙头，手机、汽车和安防等市场正在多点突破-211013

1. 平安观点：收购豪威和思比科，打造国内COMS图像传感器龙头：公司最早从电子分销和分立器件设计起家，逐步通过外延并购补强在芯片设计领域的实力。

2. 2019年，公司收购了国内COMS图像传感器设计企业——北京豪威科技、思比科，公司也凭借此次收购一跃成为国内CIS设计龙头。

3. 此次收购除了带来了上市公司的芯片设计能力提升和产品宽度扩大外，两家子公司还为上市公司带来了大量新增优质客户，涵盖了手机、汽车、安防以及医疗多个领域。

4. 此外，公司还在推进一些其他的并购，但主要还是集中在芯片设计领域，如新思的TDDI亚洲业务等。

5. 整体来看，公司的半导体设计主业框架较为清晰，主要为CMOS图像传感器（CIS）、模拟芯片和功率器件设计。

6. 收购之后，公司收入和业绩均实现了高增长，毛利率持续上升。

7. 公司手机CIS市场地位稳步提升，汽车、安防等领域拓展快速：当前，CIS已经成为图像传感器主流选择，广泛应用于手机、汽车和安防等领域。

8. 2020年，虽然受到新冠肺炎的冲击，全球CIS依然实现了7%的增长，市场规模达到207亿美元。

9. 从应用结构看，手机占68%，安防、计算占比均为8%，汽车占7%；从收入增幅看，安防、医疗、计算和汽车CIS收入上升较快。

10. 2020年，公司CIS业务实现收入146.97亿元，同比增长50.29%；2021年上半年度，公司CIS业务实现收入90.82亿元，同比增长51.32%。

11. 智能手机是CIS的主要赛道，公司在这个市场上的份额仅次于索尼和三星，追赶的速度较快。

12. 目前，公司在手机CIS技术上提升很快，在分辨率、光学尺寸和像素尺寸等方面做到了比较好的均衡，而且同主要手机厂商合作紧密。

13. 在车载CIS市场上，公司进入较早，后视、环视和DMS等市场上产品布局趋于完善。

14. 同时，公司在安防CIS领域的技术优势正在显现，内窥镜等医疗CIS应用也正在积极拓展。

15. CIS市场增长预期乐观，汽车、安防和医疗将是新增长点：未来几年，消费电子依然是需求的主力，手机CIS仍将是大头，VR/AR等应用将快速增加也将带来新增需求。

16. 其他应用方面，汽车和安防等领域的图像传感器应用也将提速，CIS作为感知能力提升的重要手段，需求也将保持快速增长。

17. 据YOLE的最新预测显示，未来5年CIS收入的复合增速将保持在7.5%左右的水平，2021-2026年收入绝对值的预测较以前历次都出现了明显上调，前景乐观。

18. 公司在手机CIS技术上已经处在业界领先位置，产品能力也较强，预计在未来的竞争中也不会落下风。

19. 汽车CIS应用主要看高等级自动驾驶，市场预计L3以上级别在2023年之后普及率将逐步上升，车载CIS市场规模可能达到80亿-100亿美元，公司有望在其中受益。

20. 此外，安防和医疗领域的CIS应用也将稳步增加，高清摄像、内窥镜和X光机等CIS需求也将扩大。

21. 投资建议：公司是国内领先的芯片设计和分销企业，完成对北京豪威、思比科的收购之后，公司也完成了对CIS设计业务的布局。

22. 公司在手机CIS业务方面的技术实力较强，市场份额在扩大，未来随着国产替代加速以及多摄渗透率的持续提升，增长潜力依然存在；汽车、安防以及医疗等领域，CIS应用将保持快速增长，公司在相关领域的产品线布局较为全面，产品性能处在业内领先的位置，相关领域正在成为公司新的增长点。

23. 除了CIS之外，公司在TDDI、电源IC等方面也有着强劲的竞争力，未来也将为公司业绩提升作出贡献。

24. 我们预计，2021-2023年公司EPS分别为5.21元、6.88元和8.69元，对应10月12日股价的PE分别为43.4X、32.9X和26.1X。

25. 我们看好公司的业务发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。

26. 风险提示：（1）下游需求可能不及预期。

27. 由于在2020年年底以来，芯片短缺等问题开始困扰CIS下游行业，其中汽车行业受到的影响最为明显，手机芯片也受到波及，如果缺芯问题拖延时间较长，公司收入和盈利增长可能受到不利影响。

28. （2）技术研发进度可能不及预期。

29. 公司芯片设计业务由于主要是面向消费场景，对技术的更新和跟踪能力要求极高。

30. 公司虽然在CIS、TDDI、电源管理等方面研发投入较高，但是如果研发进度不及预期，可能造成产品被竞争对手拉开差距，市场地位受到侵蚀。

31. （3）产能不足的风险。

32. 公司是Fabless企业，相比于IDM企业具有相当的灵活性，但是如果在制造和封测供应链出现问题，公司出货可能受到打击，收入和业绩增长可能受到抑制。