天风证券-鸿路钢构-002541-订单较快增长，产量受复杂订单影响-211012

1. 订单较快增长，看好公司量价齐升，维持“买入”评级10月11日晚公司披露21年前三季度经营情况，21Q1-3公司新签订单173.1亿，同比+37.6%，其中Q3单季度新签订单67.8亿，同比+40.3%，21Q1-3钢结构产量242.5万吨，同比+45.8%，其中Q3单季度87.7万吨，我们认为在钢价相对趋稳后，公司Q3订单增速恢复至较好水平，作为行业龙头，生产效率有望超过行业平均水平，潜在产能对应的产量有较大成长空间，同时精益管控有望为公司带来较为持续的成本优势，继续看好公司产量、吨净利双升，维持“买入”评级。

2. 大订单数量逐步增多，成本传导顺畅彰显龙头议价能力19Q3/20Q3/21Q3单季度公司承接的超1万吨的制造合同为3/9/14个，数量同比大幅提升，且来料加工业务仅3单，其余材料（含钢材）订单的单吨售价在6914.4-8422.4元/吨之间，较20Q3的5275.6-6453.4元/吨的价格区间有明显提升（中枢售价同比+45%），考虑到Q3单季度钢材价格上涨幅度较高（以全国螺纹钢均价测算同比+41%），我们认为单吨售价的提升体现出公司较好的成本转嫁能力。

3. 此外，大订单数量的超高增长一方面体现出市场需求向项目大型化的转变，另一方面也体现出公司在大客户处认可度的提升。

4. 我们认为大体量/短交期项目的增多，有望提升公司在客户处的议价能力，进而使得公司吨净利提升不仅受益于自身规模效应体现，同时受益于单吨加工费的提升。

5. 单季产量略低受复杂订单影响，产能扩张或助推后续规模效应持续释放21Q3单季度钢结构产量87.7万吨，我们认为单季产量略低主要系公司单季产品中复杂项目占比较高，虽一定程度上影响了加工量，但复杂项目单吨净利也可能较高。

6. 我们预计21年全年公司产量有望达到340万吨以上，旺盛需求带动下公司基本面有望持续兑现成长逻辑，未来制造业务占比进一步提升也将进一步优化报表质量。

7. 21Q3公司累计收到政府补贴1.6亿，其中与经营相关的政府补贴1.2亿，对应税后1亿（15%税率），对公司业绩的增长亦具备一定支撑作用。

8. 公司公告2022年末目标产能达500万吨，产能扩张持续推进，公司规模效应和降本能力有望持续带动吨净利提升，后续可转债若实现转股，财务费用率也有望明显下行。

9. 看好中长期成长性，维持“买入”评级我们认为公司2019年以来持续兑现成长逻辑，继续看好公司持续扩产增量提质带来的成长持续性。

10. 根据最新股本，我们预计21-23年EPS2.19/2.82/3.52，当前可比公司21年Wind一致预期PE15倍，公司商业模式和成本控制能力均明显优于行业均值，给予21年30倍PE，对应目标价65.7元，维持“买入”评级。

11. 风险提示：原材料价格上涨对利润影响超预期；下游景气持续性不及预期。