国金证券-通威股份-600438-Q3净利环比高增，供应瓶颈支撑硅料高盈利-211010

1. 事件10月8日，公司发布前三季度业绩预增公告，预计2021年前三季度实现归母净利润58~60亿元，同比增长74%~80%；其中Q3单季实现归母净利润28.3~30.3亿元，同比增长22%~31%，环比增长34%~43%，符合预期。

2. 经营分析硅料单吨净利持续提升，推动Q3业绩环比高增长：随下半年硅片新产能持续释放及终端安装逐步进入旺季，硅料供需紧张局面持续加剧下价格整体持稳上涨，预计Q3成交均价保持在20-21万元/吨左右，环比+24%；虽然受到上游工业硅涨价影响，硅料生产成本环比有所上升，但考虑到工业硅涨价对硅料成本影响的滞后效应，测算Q3硅料净利仍环比提升约1.5万元/吨以上，推动公司单季净利润环比增长34%~43%。

3. 工业硅价格涨幅趋缓近极限，硅料高价下盈利仍然丰厚：9月份在国内能耗双控管控趋严的背景下，工业硅价格加速上涨至5-6万元/吨，随着工业硅价格逐渐逼近有机硅、铝合金等下游行业承受力极限，近期涨价有所放缓。

4. 我们判断工业硅价格近期已处于顶部区域，按照当前工业硅和多晶硅价格测算，硅料单吨净利较Q2稍高，仍然具有丰厚利润空间。

5. 涨价压力下光伏需求表现出强韧性，维持今年全球装机160GW+：8月份随着下游需求的提前启动及各地能耗双控等因素对供应链的影响，组件上游原材料价格出现不同程度上涨，给年底抢装带来一定压力。

6. 但近期或因海外传统能源电价大幅上升、国内央企装机任务等各种因素的叠加，需求端对价格上涨的承受力持续超预期，央企组件投/中标价格呈现持续走高趋势。

7. 考虑到光伏需求和价格之间的负反馈自平衡效应，我们仍然维持全球160GW+和国内55-60GW的装机预期。

8. 瓶颈环节供给定需求，能耗双控增加硅料新增供给变数：测算2022年硅料总供给预计70-80万吨，对应硅片/电池产量240-280GW，同比增加约25-45%，与其他环节产能与扩产规划比较，明年硅料大概率仍是供应链瓶颈。

9. 此外，考虑到能耗双控政策的收紧或将给新项目的投产节奏带来不确定性，令总供应量可能靠近预测范围下限，预计明年硅料价格仍将维持相对高位，单吨盈利表现有超预期可能。

10. 盈利调整与投资建议根据我们对未来多晶硅、工业硅价格的判断，微调公司2021-2023年净利润预测至83、104、127亿元，对应EPS分别为1.84、2.31、2.82元，上调目标价至69元，对应30倍2022PE，维持“买入”评级。

11. 风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，需求恢复速度不及预期。