安信证券-华鲁恒升-600426-DMC技改增量落地，本部高端化可期-211010

1. ■事件：据公司公告，华鲁恒升30万吨/年碳酸二甲酯（DMC）增产提质系列技改项目近日实施完毕，产品产量和质量得到大幅提升；公司酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年）己内酰胺及配套装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，20万吨尼龙6切片等生产装置目前处于在建状态，预计2021H1投产。

2. 据德州发改委项目备案，公司拟投资10.3亿元规划高端溶剂项目，装置建成投产后，年产30万吨碳酸二甲酯、30万吨碳酸甲乙酯（EMC）、副产5万吨碳酸二乙酯（DEC）。

3. ■DMC新增量兼具柔性联产+低成本优势，技改新工艺+扩建完善产品矩阵为公司进军锂电电解液领域铺平道路。

4. 汽车电动化浪潮下，DMC作为锂电池电解液主要溶剂，需求有望迎来长期高速增长，公司提早布局，据公告，30万吨乙二醇技改DMC项目自公开招标以来，耗时一年落地，项目总投资仅3.2亿元，技改不仅通过产品端乙二醇+草酸+DMC的“三位一体”实现柔性联产，更可依托现有的煤气化平台和乙二醇装置夯实成本护城河。

5. 另一方面，电池级DMC对产品纯度要求极高，目前国内工业级DMC产能虽有富裕，但能生产高纯电池级的寥寥，其壁垒在提纯环节，而精馏+结晶双管齐下或是工业级DMC升级成电池级的关键，这对企业的工程开发和优化能力提出更高要求，却也是华鲁优势之所在，随着技改新工艺和新型催化技术落地，DMC产品质量和收率相较于中试大幅提升，在此基础上，公司计划扩建DMC产能，采用DMC与乙醇酯交换反应技术生产EMC和DEC，进一步完善产品矩阵，满足下游溶剂多元复配需求，长期看将为公司进军锂电池电解液溶剂领域铺平道路。

6. ■酰胺及尼龙新材料项目先进工艺降本增效，本部高端化进程可期。

7. 据公司公告和环评，酰胺及尼龙新材料项目以苯和氢气为原料，发展环己酮-己内酰胺（30万吨/年CPL，20万吨自用）-尼龙6切片（20万吨/年）产业链，预计总投资49.8亿元，工艺选择上，公司在环己酮和肟化制CPL环节选择了目前最为先进的环己烯水合（苯-环己醇环己酮）和氨肟化工艺，具备工艺简单、设备少、投资低、产品质量好、原料单耗低等优势。

8. 据CNKI数据，环己烯水合法较传统的环己烷氧化法生产成本低10~15%，再依托公司既有的气化平台变换制氢气，结合原料甲醇和氨及公用工程优势，随着未来国内新增CPL产能逐步释放，公司尼龙项目成本优势将更为凸显。

9. 2021年是公司谋篇布局“十四五”规划，推进企业高端高质高效发展的开局之年，本部基地除了DMC、尼龙项目逐步落地，PBAT可降解塑料项目也提上日程，“高端化”战略纵深推进下，公司长期成长空间可期。

10. ■投资建议：据百川盈孚，近期DMC供给受检修+限电影响，叠加下游溶剂需求处于传统旺季，21Q3工业级、电池级DMC价格环比上涨，10月初跳涨至11800、15500元/吨，电池级DMC-烟煤-甲醇价差高达近~10000元/吨，公司煤制DMC在近期投产有望持续受益。

11. 我们预计公司2021年-2023年的归母净利润分别为70.2亿元、72.2亿元、80.6亿元，维持买入-A投资评级。

12. ■风险提示：产品价格大幅度下跌，项目进度不及预期。