华创证券-玖龙纸业-02689.HK-2021财年年报点评：21财年业绩符合预期，产业链垂直整合巩固优势-211008

1. 事项：公司于9月27日发布2021财年年报，2021财年实现营收615.74亿元，YoY+19.9%；实现归母净利润71.01亿元，YoY+70.4%；毛利率19.0%，YoY+1.4pct；净利率11.5%，YoY+3.4pct；派息率为28.4%，YoY-7.6pct；2021财年下半年（对应自然年2021H1）实现营收306.87亿元，同比增长36.4%；归母净利润30.99亿元，YoY+64.0%。

2. 评论：包装纸业务量价齐升驱动增长，纸价上涨盈利能力提升。

3. 收入端，包装纸业务量价齐升驱动营收增长，2021财年产品销量/售价分别同比增长7.8%/11.4%，其中销量增长主因卡纸销量增长驱动，卡纸、白板纸涨价较为明显；分产品看，卡纸/瓦楞纸/白板纸/文化用纸营收同比增速分别为+29.0%/+1.3%/+49.8%/-25.0%；营收占比49.9%/21.6%/20.0%/7.0%，同比分别+3.5pct/-0.1pct/+1.4pct/-4.3pct；销量同比增速分别为+15%/+3%/+5%/-18%；单价增速分别+15.4%/-1.6%/+42.7%/-8.6%；利润端，2021财年公司毛利率同比增长1.4pct至19%，增长主因产品售价增速高于原材料成本所致。

4. 产业链垂直整合顺应趋势，产能稳步扩张，成本、原材料优势有望持续巩固。

5. 在“零外废”、行业竞争加剧等背景下，公司积极拓宽产业链，加强垂直整合优势。

6. （1）纸浆产能，受“零外废”政策影响，外废归零原材料紧缺，国废缺口增大，公司积极开拓原材料获取渠道，截至2021年中公司再造浆总设计年产能85万吨。

7. 公司于湖北/沈阳/北海的浆纸一体化项目预计2022Q3-2023Q4（自然年）期间共新增372万吨自用木浆产能；（2）造纸产能，截至2021年中公司造纸总设计年产能1757万吨。

8. 公司位于中国湖北/北海/沈阳以及马来西亚的造纸项目预计于2022Q3-2024Q2期间新增625万吨产能；（3）包装产能，公司位于太仓及美国共4.2亿平方米的下游包装产能也已正式投产，下游包装厂总设计年产能超过14亿平方米，位于重庆/成都/东莞/天津的下游包装厂项目预计于2021Q3-2022Q1期间新增9.7亿平方米产能；展望未来，公司全国布局加强原材料、成本优势，预计随着项目持续投产落地，产品质量及生产成本可控性增加，有望持续发挥垂直产业链优势提升公司竞争能力。

9. 外废收紧背景下上游布局带来成本优势，下游扩张巩固龙头地位，维持“强推”评级。

10. 外废收紧行业有望加速集中，下游箱板纸替代需求明显。

11. 公司凭借海外浆纸供应链布局和领先的生产规模成本优势显著，多元化布局打开销售局面，份额有望继续提升驱动业绩增长。

12. 据公司最新经营情况我们上调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润65.19/69.62/64.48亿元（原2022年56.33亿元），对应EPS分别为1.39/1.48/1.37元，对应当前股价PE分别为6/5/6倍，考虑公司龙头地位、外废收紧背景下的成本优势以及下游市场发展潜力，公司中期产能扩张稳步进行，采用绝对估值法，给予公司目标价12.8元(15.3港元)，对应2022年9倍PE，维持“强推”评级。

13. 风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。