中信证券-星源材质-300568-投资价值分析报告：锂电隔膜领先企业，受益下游需求提升-210930

1. 公司是国内首家同时具备湿法、干法、涂覆膜制备技术的企业，目前下游需求持续旺盛，受制于隔膜设备供应周期，预计隔膜在未来两年供不应求，行业景气度高。

2. 随着公司优质湿法产能的逐步释放，公司成本、产品和客户结构优化，盈利能力进一步提升。

3. 此外，LFP回潮推动干法隔膜需求提升，公司作为干法隔膜领先企业，有望从中受益。

4. 给予公司2023年35xPE，对应474亿目标市值，首次覆盖，给予“买入”评级。

5. ▍全球锂电隔膜领先企业。

6. 星源材质成立于2003年，是锂电池隔膜行业领先企业，也是国内首家同时具备干法、湿法、涂覆膜制备技术的企业。

7. 公司目前有深圳、合肥和常州三大生产基地，拥有干法/湿法/涂覆产能约7.0/9.6/8.0亿平。

8. 2020年隔膜出货约7亿平米，市占率18%，过去三年保持CAGR+65%高增长。

9. 公司收入稳定增长，盈利能力保持高位。

10. 公司2020年营业收入9.7亿元，过去5年平稳增长，CAGR+18%，毛利率34.6%，行业领先。

11. ▍下游需求提升，行业供需持续偏紧。

12. 新能源汽车带动动力电池高增长，储能进入快速导入期，下游需求持续旺盛，我们预计2021-2025全球锂电池隔膜需求从60亿平米增至201亿平米，未来五年CAGR+40%。

13. 供给方面，隔膜设备供应周期约2年，是隔膜企业扩产的核心制约因素。

14. 根据我们的测算，2021/22/23年全球隔膜需求增量为34/30/35亿平米，而全球隔膜供给增量为25.5/27.6/31亿平米，供需缺口持续扩大，预计隔膜在未来两年仍供不应求。

15. 考虑目前设备被头部企业垄断，长尾厂商扩产能力较弱，头部企业受益，行业CR3有望在79%（鑫椤资讯数据）的基础上进一步提升。

16. ▍湿法隔膜：产品与客户结构双优化，盈利能力有望提升。

17. 公司第五代产线具备大幅宽、高车速优势，未来将在常州/南通/瑞典三地逐步投放，我们预计2021-2023年公司基膜总产能将从约17亿平米扩产至约52亿平米。

18. 此外，公司在不断加强与LG化学合作的基础上，切入宁德、比亚迪等主流动力电池企业，保证新增产能稳定释放。

19. 同时，我们预计2022年海外高价订单逐步起量，高毛利产品的涂覆膜占比提高，公司盈利水平有望显著增厚，有望享受量利齐升。

20. ▍干法隔膜：LFP回潮推动需求，明年有望超预期。

21. 新能源车行业已经由补贴驱动转向市场驱动，高能量密度导向弱化，同时，LFP高循环低成本安全性高的特性在储能领域优势明显，LFP电池有望在低端动力和储能需求的带动下有所回暖，从而推动干法隔膜市占率超预期回升。

22. 我们预计2021年全球LFP动力/储能电池装机量77/30GWh，占比30%/73%，同比+15/+11.5pcts，未来5年CAGR+70%。

23. 公司作为干法龙头有望受益。

24. ▍风险因素：新能源汽车销量不达预期，设备交付不及预期，固态电池等新技术路线加速落地，隔膜工艺迅速迭代等。

25. ▍投资建议：公司是全球锂电隔膜领先企业，是LG化学供应链、特斯拉供应链、欧洲电动化供应链核心标的。

26. 当前下游新能源车需求持续旺盛，但隔膜供给受限于设备交付周期，预计未来两年隔膜行业供需持续偏紧，龙头企业将显著受益。

27. 中长期看，借助行业高景气，公司优质产能快速释放，积极开拓海外市场，成本、产品和客户结构均得到优化，综合优势强化，有望持续受益全球锂电需求高增长，成长确定性强。

28. 我们预计公司2021/22/23年归母净利润分别为3.2/7.1/13.5亿元，对应当前市值102/46/24倍PE，考虑同业可比公司估值情况、公司所处的隔膜行业壁垒高、格局清晰且公司竞争力强，我们给予公司2023年倍35xPE，对应目标市值474亿元，对应目标价61.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。