国金证券-和而泰-002402-布局长远的智控器龙头-210929

1. 投资逻辑智控器赛道高速发展，公司是国内双龙头之一。

2. 智控器并非新需求，当前我们看到的变化是下游产品复杂度增加、技术升级带来的智控器附加值提高，专业化分工加深。

3. 行业近5年国内/全球复合增速分别为15%/4%，未来三年行业仍将保持12%增速，预测23年国内市场近3.4万亿元。

4. 和而泰是国内智控器双龙头之一，近5年营收/扣非归母净利润复合增速为33%/44%。

5. 公司以家电、工具智控器为第一增长曲线，逐步拓展到汽车电子、智能家居等领域，其中汽车电子业务截至21H1累计订单80亿元，将在未来6-8年逐步交付，成为公司重要第二增长曲线，子公司铖昌科技相控阵T/R芯片技术自主可控，为公司在5G、卫星通信等领域开启第三增长曲线。

6. 战略坚定提前布局新赛道，研发与智能制造构筑壁垒。

7. 公司坚持“三高”战略，以高端技术服务高端客户进军高端市场，构筑高壁垒。

8. 公司研发支出近三年均保持4.5%以上水平，行业第二。

9. 汽车电子业务目前已通过全球Tier1厂商博格华纳、尼得科以及奔驰、宝马等终端汽车厂商的审核并建立合作关系，获得高端客户认证壁垒。

10. 1.7亿元用于智能制造升级项目，预计21年底完成升级改造，工厂智能化升级进一步提高生产效率，降低综合成本。

11. 智控器与射频芯片赛道空间广阔，公司营收有望三年超两番。

12. 我们预测公司所在的三大智控器赛道市场空间超2千亿元，公司汽车电子业务订单确定性强；2025年T/R芯片累计市场规模约923亿元，公司射频芯片业务受益于应用场景增多及国产化驱动，将为公司贡献成长新动力。

13. 未来三年公司营收保持30%增长，三年超两番。

14. 投资建议预计公司21-23年整体营收分别为61.07亿元、78.59亿元、99.78亿元。

15. 21-23年归母净利润分别为5.47亿元、7.45亿元、10.22亿元，EPS分别为0.598元、0.815元、1.118元。

16. 采用分部估值法，给定公司2022年目标价27元/股，市值250亿，首次覆盖给予“买入”评级。

17. 风险智能控制器业务竞争加剧，推进不及预期；毛利率下行风险；海外工厂开工不及预期；子公司分拆上市进度不及预期；人民币汇兑损失。