华福证券-招商银行-600036-零售升级之道，剑指零售3.0版本-210924

　　招商银行(600036)
　　投资要点：
　　银行行业改革创新，股份制银行创新引领。疫情下银行业担起稳定金融大旗，为稳定金融提供多方位支持。财富管理不断深化、银行理财子纷纷成立、金融科技不断加码，制度灵活而规范、思维活跃而清晰的股份制大行将在银行业变革与创新的路上实现业务“量与质”的提升。
　　规模效应稳步提升，利息净收入受益于存款活期化。招商银行的整体资产规模近五年维持较为稳定的增速，从2016年“五万亿”银行迅速提升至2020年“八万亿”银行，四年间总资产年复合增长率CAGR为8.91%，且这两年呈现资产加速增长状态。招商银行客群活跃，财富类型多样化背景下，存款活期化对于其利息收入有正向影响，2021年息差收入水平维持较好水平，随着资产规模稳步快速提升，有效增加招商银行利息净收入。
　　财富管理不断深化，轻资产让自身更加轻盈。2020-2021年疫情时代，受资本市场活跃，招商银行代理基金销售业务收入快速增长影响，代理服务手续费大幅提升35.28%至185.07亿元，未来代理服务手续费增长受资本市场活跃度影响维持较好趋势，根据2021年招商银行半年报，2021年H1较2020年代理手续费同比提升40.36%至151.73亿，全年维持高速增长可期。
　　开放文化助力发展，招商银行点亮3.0版零售。企业优质文化积淀下，经营班子思路清晰，鼓励员工跳出常规工作流程和运作方式，实现创新想法落地和团队成长。“清风行动”使得招行“开放、融合、平视、包容”的轻文化日益成为全行上下认同的价值观。“大财富管理业务模式+数字化的运营模式+轻文化的组织模式”三者有效叠加组成了招商银行3.0版零售初级形态，以科技助力移动端app用户金融获得感，以文化延续发展动力。
　　盈利预测：考虑到招商银行整体处于均衡状态，资本实力强劲，零售3.0改革锐意进取，给予2.0xpb估值评估水平，给予2021年估值为：65.76元/股，结合当前股价，则有34.80%的涨幅，综合因素来看，预计招商银行超越基准“24.80-29.80%”，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等。