开源证券-富力的镜鉴【公众号研报】-210924

　　国元·固收：梁岩涛、杨为敩 摘要 1、 粗浅来看，富力的问题与大多地产商（包括恒大）非常相似，即相对于短期应偿债务来说，富力的现金及类现金储备是不够的： 1）富力的货币资金显然有些捉襟见肘，去除受限后的可支配货币资金仅120亿元，且与短期有息债务的比例始终没有超过40%； 2）在富力的所有流动资产中，存货的占比过大（74%左右），这意味着存货的消化存在着一定的难度。 2、富力的负债结构没有大问题，但深究其细理的话，我们早已能看到其业务进入无效率扩张的状态： 在短期负债的结构里，“短期借款”和“其他应付款”在最近十年内的年化增长远远快于“合同负债”及“应交税费”；这至少说明：富力地产负债的边际 效用是非常弱的，这至少也在相当程度上是当前地产行业的缩影。 3、从存货的结构上，也可以看到富力在变现上的困难： 1）在 2018-2020 年间，富力地产拟开发土地金额占存货占比下滑较大，同时， 随着开发产品占比的上升，开发成本占比略有下降，公司在新增土地储备上动力不足，而是抓紧竣工，加速销售回款，补充流动性； 2）即便如此，富力的存货占流动资产比例依然居高不下，足见公司产品去化存在一定难度。这也与其项目分布在三、四线城市居多不无关联；原因之一是：公司项目在各个城市中的布局其实不算出众。 4、由此来看，富力过往的庞氏扩张无法延续，这也反映了当前房地产行业面临的普遍问题： 1）只有在市场对地产行业在一个向上预期的状态下，地产行业才可以毫无压 力地执行高周转等策略，毕竟在一个流动性宽裕的环境之下，筹资性现金流的高度易得性掩盖了很多瑕疵； 2）但这个假设环境已经在慢慢出现变化，房地产市场不但已经变成存量市场， 而且三条红线政策强行踩了刹车。 5、这导致广州富力在现金流上的危险组合也已经出现： 经营及投资活动现金流净值为正、筹资现金流净值为负，这意味着企业已经走向负向循环的边缘：企业只能依赖于主动降低资本开支去弥补融资下滑形成的缺口。 6、富力不一定会实质性违约（毕竟出售现有资产的空间仍在），但在当前的环境下，包括富力在内的很多地产企业债已经不具备投资意义。 7、富力事件也同样给了全行业镜鉴： 1）和一般行业相比，房地产行业的溃散竟然是从龙头瓦解开始的，这意味着行业的周期固然在，但政策应该是更加致命的影响； 2）其实当前从地产基本面上来看，行业的储备和周转情况所体现的预期明显偏高，这就导致在行业自然出清之前，政策先推动行业出现强制性纠偏； 3）退一万步讲，即使后续行业的政策有所放松，地产商的预期也很难扭转， 这导致全行业的负向循环很难止住，总体行业的信用也仍然会向下。 风险提示：经济复苏低于预期，政策调控超预期 正文 1、曾经的“华南五虎”之首仍未走出阴霾 进入 9 月，广州富力地产股份有限公司在公布 2021 年半年报前后，除经营业绩不 尽如人意外，“三道红线”标准更是无一达标。穆迪和惠誉国际相继下调了公司主体 长期信用评级，造成富力美元债价格连续大幅下挫。所幸！近日 Bondinsight 了解 到，广州富力地产股份有限公司旗下存量规模为 3800 万元的“18 富力 06”将于 2021 年 9 月 22 日兑付并摘牌。但境内、外融资渠道均有可能出现萎缩的情形下， 曾经的“华南五虎”之首仍未走出阴霾。 根据 2021 年半年报披露，目前公司有息负债共计约 1,433.49 亿元，当前主要境内 信用债券余额约 142.15 亿元，占有息债务比重 10%左右。境外信用债券总计 280.47 亿元（汇率 6.47 计算），约占有息负债总额 20%。 短期有息负债金额为519.04亿元，占有息负债总额 36%，近年这个比例一直在 30-40%间。在短期债务各要素中，一年内需要偿还的长、短期借款比例有所升高，此项资金来源于银行居多，成本相对其他渠道更低；随着近年存量债券陆续到期，后续 1 年内需偿还的债券占比下降较快，努力压降整体债务的情形下，短期应付利息金额也有所下降；租赁负债在近年的占比均不高。 富力的短期负债结构看似没有大问题，但深究其细理的话，我们早已能看到其业务进入无效率扩张的状态：“短期借款”和“其他应付款”在最近十年内的年化增长远 远快于“合同负债”及“应交税费”。这至少说明：富力地产负债的边际效用是非常弱的，这至少也在相当程度上是当前地产行业的缩影。 2、粗浅来看，相对于短期应偿债务来说，富力的现金及类 现金储备是不够的 2.1 相对于短期应偿债务来说，富力的现金及类现金储备显然有些捉襟见肘 富力的问题与大多地产商（包括恒大）非常相似，即相对于短期应偿债务来说，富力的现金及类现金储备显然有些捉襟见肘。2019 年后，货币资金总量下滑而受限部分变化不大，可支配资金对短期债务覆盖比例在 35%-40%间徘徊。2021年中报显示，货币资金 288.02 亿元，其中受限部分160.38亿，能够自由支配的部分仅 120亿元。 2.2 从存货的结构上，也可以看到富力在变现上的困难： 1）在 2018-2020年间，富力地产拟开发土地金额占存货占比下滑较大，同时，随着开发产品占比的上升，开发成本占比略有下降，公司在新增土地储备上动力不足，而是抓紧竣工，加速销售回款，补充流动性； 2）即便如此，富力的存货占流动资产比例依然居高不下，足见公司产品去化存在一定难度。这也与其项目分布在三、四线城市居多不无关联； 3）根据我们之前关于地产未来指数的研究，梯队位次过低的城市，其未来对于地产的消费并不乐观，如果照此结论去简单加权平均的话，公司的未来可能不算出众。 3、由此来看，富力过往的庞氏扩张无法延续，这也反映了当前房地产行业面临的普遍问题 1）只有在市场对地产行业在一个向上预期的状态下，地产行业才可以毫无压力地执行高周转等策略，毕竟在一个流动性宽裕的环境之下，筹资性现金流的高度易得性掩盖了很多瑕疵； 2）但这个假设环境已经在慢慢出现变化，房地产市场不但已经变成存量市场，而且三条红线政策强行踩了刹车。 这导致广州富力在现金流上的危险组合也已经出现：经营及投资活动现金流净值为正、筹资现金流净值为负，这意味着企业已经走向负向循环的边缘：企业只能依赖于主动降低资本开支去弥补融资下滑形成的缺口。 4、富力事件给了全行业镜鉴 富力不一定会实质性违约（毕竟出售现有资产的空间仍在），但在当前的环境下，包括富力在内的很多地产企业债已经不具备投资意义，而富力事件给了全行业镜鉴： 1）和一般行业相比，房地产行业的溃散竟然是从龙头瓦解开始的，这意味着行业的周期固然在，但政策应该是更加致命的影响； 2）其实当前从地产基本面上来看，行业的储备和周转情况所体现的预期明显偏高，这就导致在行业自然出清之前，政策先推动行业出现强制性纠偏； 3）退一万步讲，即使后续行业的政策有所放松，地产商的预期也很难扭转，这导致全行业的负向循环很难止住，总体行业的信用也仍然会向下。 风险提示：经济复苏低于预期，政策调控超预期 文章来源 本内容源于2021.9.24发布研究报告《富力镜鉴》