国泰君安-韵达股份-002120-格局风险料将下降，利润改善催化估值-210923

1. 上调盈利预测，维持增持。

2. 4月监管出手以来，非理性价格战缓和，头部格局的不确定风险下降。

3. 下半年基本面边际改善，有望催化估值修复。

4. 考虑监管政策干预下，价格表现将好于先前预期，上调公司2021-22年EPS预测至0.41/0.50元（原0.29/0.26元），新增2023年EPS预测0.65元。

5. 维持目标价25.67元，维持增持评级。

6. Q2利润率底部企稳。

7. 上半年公司收入同比增长14%，归母净利4.5亿元，同比下降34%。

8. 其中，Q2归母净利同比下降37%，归母净利率2.2%，环比Q1略降0.5个百分点，现底部企稳态势。

9. 一方面，行业监管下，Q2快递价格低位止跌，利润率仍承压。

10. 另一方面，公司Q2管理费用上升明显，猜测源于冷链等新业务初期培育。

11. 行业格局不确定性风险下降。

12. 过去一年，市场普遍担忧新进入者依托资本加持和激进价格策略，显著影响行业头部格局和出清路径，并给予非龙头的头部企业估值折价。

13. 4月监管出手，遏制激进杀价抢货。

14. 随后9月电商快递集体上调派费，短期有望传导，中长期提升全网成本，将加速行业集中。

15. 我们预计未来新进入者份额大幅提升难度加大，头部企业位次变动风险下降，估值有望得到修复。

16. 未来半年基本面有望边际改善，或催化估值修复。

17. （1）Q2份额环比升0.4个百分点至17%，为2020Q4以来首次回升，已高于2019年。

18. （2）近期韵达单票收入表现好于行业。

19. 考虑派费传导与旺季提价，单票收入有望继续回升。

20. （3）考虑高基数效应消失，以及总部扶持压力边际减弱，预计单季利润同比降幅有望逐季收窄甚至扭转。

21. 风险因素。

22. 行业价格竞争超预期；监管过度干预；电商资本行为。