信达证券-万里扬-002434-公司深度报告：国产变速箱龙头，油电产品齐绽放-210922

1. ？国内汽车变速器龙头，实现商用车、乘用车及新能车完整布局。

2. 万里扬成立于2003年，2010年上市，是中国汽车变速器行业首家上市公司。

3. 2015年之前主营商用车变速箱；2015-2016年，公司先后收购吉利乘用车变速器资产及奇瑞变速器子公司100%股权，进入乘用车变速器市场；2018年成立新能源驱动科技子公司，布局新能车用传/驱动系统产品，目前，公司已形成180万台乘用车和110万台商用车变速器以及10万台新能车用EV减速器产能。

4. ？多重竞争优势树立坚固壁垒。

5. 公司董事长有12年汽车齿轮厂研发经验，之后辞去公职从商用车变速器零部件做起一步步将公司发展壮大，此外公司多位管理层具备下游吉利、奇瑞及横向产业链电机等高管经历；公司乘用车及新能车业务均通过收购成熟资产或与海外优质供应商合作，高举高打实现迅速布局；公司核心生产设备均引自海外，产线设备精良；商用车变速器核心零部件已基本实现自制，乘用车零部件采购也具备区位及规模优势。

6. ？2021乘用车销量恢复增长，公司系国产乘用车变速器龙头。

7. 近年来，奇瑞、长城、长安、吉利等国内龙头自主品牌市占率提升趋势明显，同时自动挡及其中CVT变速器渗透率同样持续提升。

8. 公司在当前国内第三方变速器生产企业中竞争优势明显，核心CVT25产品先后两次获得全球十佳变速器，通过抢抓国六升级机遇，加速奇瑞、吉利、比亚迪、一汽等国产车型配套及对应产能建设。

9. ？商用车轻微卡细分市场龙头，紧抓轻量化及自动化发展趋势。

10. 近年来我国商用车销量快速增长，增速超过整体汽车销量平均增速。

11. 我国商用车市场以卡车为主，渗透率在90%左右，卡车中又以轻卡为主，渗透率在50%左右。

12. 万里扬为国内轻微卡变速器龙头，在国六升级及整治轻卡“大吨小标”背景下，公司依托高端G系列变速器及AMT自动变速器产品，紧抓行业轻量化及自动化发展趋势，同时开拓中重卡及皮卡轻客市场，进一步巩固竞争优势。

13. ？全球汽车电动化提升，公司加速相关产品布局。

14. 我们预计至2025年全球新能源汽车销量将达1500万辆，2030年达3200万辆，其中国内将分别在2025和2030年超600和1400万辆，无论混合动力还是纯电动，为了更好的发挥电机性能，变速器仍是重要零部件，公司先后与日立、博世强强联合发展新能车用产品，目前多款产品已进入装车试验阶段，有望逐步实现量产上市，加速放量。

15. ？盈利预测和估值。

16. 我们预计公司2021-2023年实现营收72.5、86.2和101.1亿元，同比增长19.6%、18.8%和17.3%，归母净利7.1、9.3和12.2亿元，同比增长14.7%、31.1%和31.3%，当前市值对应市盈率为18.1x、13.8x和10.5x，首次覆盖给予“买入”评级。

17. ？风险因素：汽车销量不及预期风险；新车型验证进度不及预期风险；原材料价格波动风险；新能车业务开拓不及预期风险等。