华创证券-生猪养殖转债,下个路口见——可转债正股百科系列二【华创固收丨周冠南团队】【公众号研报】-210917

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价格方面可跟踪22省市生猪平均价，目前价格已经接近底部区域。参考前几轮周期，生猪价格触底后，还存在约10个月左右的筑底时间，或存在二次探底。 可关注三个层次的机会布局 周期品投资中，商品价格对转债价格和股票价格的走势有指示作用。一般来说行情可分为三个阶段，一是价格上涨预期阶段，行业供需或库存出现一系列边际变化，此时是股票价格领先商品价格的阶段；二是商品价格上涨阶段，资产价格和商品价格同步快速上行，此时关注吨产品市值、业绩弹性等指标；三是业绩兑现阶段。如经历了一轮周期的碳酸锂，赣锋转债发行上市时，碳酸锂价格处于一轮周期的高位，2018年至2019年，碳酸锂价格下行寻底，转债价格低位波动，溢价率中枢抬升。2020年新冠疫情后，流动性宽松，新能源汽车行业景气向上，产业链龙头标的开启上涨，赣锋转债正股股价启动，转股溢价率压缩。2020年四季度，在下游需求带动下，碳酸锂价格开启新一轮上涨，赣锋转债价格此时迎来主升浪。 参考碳酸锂行业赣锋转债走势，我们认为生猪养殖转债行情布局或可关注三个层次。一是关注行业周期底部时，行业龙头低成本扩张的价值凸显，可关注牧原转债等；二是关注行业供需边际变动带来的涨价预期阶段的布局，可跟踪前文所述的能繁母猪存栏变化等先行指标；三是关注生猪出栏和价格拐点真正出现时，资产价格的主升浪，乐观情况下或在2022年下半年能出现。 风险提示：价格变动不及预期、产能扩张不及预期等风险。 正文 一、生猪养殖转债颇具规模，企业借助转债增加产能 （一）生猪养殖行业头部企业多发行转债 目前上市公司中涉足“生猪养殖”且具备一定业务规模的企业主要有牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份、大北农、傲农生物、天康生物、唐人神和金新农十家上市公司，从2020年出栏量来看，前四名牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望的出栏量遥遥领先，其中牧原股份以高于第二名正邦科技几乎一倍的量级稳居第一。牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、傲农生物、天康生物、金新农7家上市公司都存在存续可转债，此外，唐人神曾于2020年发行唐人转债，现已退市。八家生猪养殖企业转债发行规模合计284亿元左右。 （二）发行转债主要用于扩充产能和补流 从公司披露的募集资金用途来看，生猪养殖企业发行可转债主要用于产能扩张和补充流动性，其中牧原转债和温氏转债的发行规模最大，分别为95.5亿元和92.97亿元。牧原股份的募投项目对营收贡献最大，项目达产后，生猪养殖扩产和下游生猪屠宰扩产项目合计贡献预计可达468.85亿元。 温氏转债募集的资金大部分用于生猪养殖业务，从募投项目可以看出，公司也在向“一体化养殖”的方向发展。其余转债的募投项目多用于增加能繁母猪的存栏以提升种猪产能，进而提升商品猪产能。 （三）行业集中度不高，头部企业成长空间较大 我国是全球生猪养殖大国，但是与美国等生猪养殖大国相比，我国标准化、规模化养殖程度较低，长久以来，散养户、中小规模养殖场占据主导地位。中小规模养殖场存在效率低下、环保等措施不到位等问题，近年来，在政府的扶持和推动下，规模化大型养殖场不断增加，养殖规模占比持续提升。头部企业通过多种融资渠道扩建产能，以牧原股份为例，2014年IPO上市，上市以来通过银行借款、发行债券、可转债、定增、优先股等渠道合计融资723.84亿元，其中可转债占比13.06%。 资本结构和偿债压力导致生猪养殖企业或存在较强的促转股意愿。从资本结构来看，牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、傲农生物和天康生物的资产负债率均在50%左右，负债中带息债务占比较高且有所提升，2020年带息债务占比60%以上。债务期限结构方面，尽管2020年短债占比有所下降，但除温氏股份和新希望外，其余4家公司仍在60%以上，存在一定偿债压力，因此生猪养殖企业选择通过发行可转债融资，较大的偿债压力也会使得公司存在更强的促转股意愿。 二、猪价或已进入底部区域，供需决定何时反弹 （一）上游猪粮比触底，下游消费平稳 生猪养殖行业位于产业链中游，上游主要是种植业或农产品贸易商、饲料行业和兽药疫苗制造业，下游主要是屠宰加工厂和肉制品加工制造业。目前，大型生猪养殖企业都在不断延伸业务范围，尽可能覆盖产业链上下游. 1、上游农产品价格处于高位，猪粮比触底 上游主要成本为饲料成本和种苗成本。考虑到牧原股份生猪养殖主业占比在90%以上，与其他企业的差异主要体现在中下游，以牧原股份2020年生猪养殖业务上游成本占比来象征行业内上游成本水平。据牧原股份2020年年报显示，成本构成中，饲料成本占比55.28%，药品及疫苗费用占比5.47%。 山东省畜牧局官方网站披露的2021年二季度畜禽养殖成本收益测算数据可以看到详细成本分项占比。根据数据，2021年二季度的自繁自育头均成本合计2029元，其中饲料成本1139元，占比56.13%；外购仔猪育肥头均成本合计2839元，其中饲料成本1139元，占比40%，此外，外购仔猪的养殖模式下，仔猪成本为1400元，占比49.31%。按育肥猪平均体重120公斤测算，自繁自育每公斤成本16.91元，外购仔猪育肥每公斤成本23.66元. 农产品价格持续上涨，猪粮比下降至低位，成本压力凸显。生猪养殖饲料的原材料主要是玉米、豆粕和小麦，饲料行业的玉米主要来自国内种植，2020年新冠疫情导致玉米价格继续上涨，2021年6月以来的高温干旱天气进一步推升价格。我国大豆的进口依存度较高，因此豆粕的价格主要受国外进口大豆的供需以及进出口关税等政策影响，2019年以来，豆粕价格处于震荡上行通道。 生猪养殖业一般用猪粮比价来衡量行业的整体盈利水平。猪粮比价是指生猪价格与玉米价格的比值。数值越高盈利幅度越大；反之，数值越低亏损幅度越大。前几轮猪周期看，猪粮比低点在5附近，且当猪粮比跌破5后，猪价有望回升。目前猪粮比已经在5附近。 2、下游猪肉需求稳定在4000至5000万吨/年 我国是全球最大的猪肉生产和消费市场，牧原股份可转债募集书中显示，根据国家统计局数据，2019年中国猪肉产量4255万吨，全球占比37.13%；2019年中国猪肉消费量为4486.60万吨，全球占比38.09%，是全球最大的猪肉消费国。根据统计局数据，2020年猪肉产量占到肉类整体产量的54%左右，在我国肉类消费中长期处于主导地位。 猪肉需求较为稳定，行业的波动或主要来自于供给。在我国的饮食和烹饪体系下，猪肉需求具有比较强的刚性，从历年的消费量来看，自2010年以来，我国的猪肉消费量始终在5000万吨/年左右，2019年消费量出现大幅下降主要是2018年下半年爆发的非洲猪瘟所致，2020年消费量进一步下降主要是疫情所致。因此，不考虑突发因素扰动的情况下，行业的波动主要来自供给和价格。 （二）猪价或已行至周期底部，供需周期仍将继续演绎 1、生猪养殖行业存在周期性，目前猪价或已行至底部区域 生猪养殖行业供给端受价格影响因素较强，散养户一般根据生猪的当前市场价格来安排生产。在生猪价格上涨时，养殖户开始选留母猪补栏，母猪从选留为后备母猪（约4个月时间）到其能繁殖商品猪并最终育肥出栏，这中间大约需要 14个月的时间，因此在14个月之后，育肥后的生猪出栏量大幅增加，造成供过于求，价格开始下跌。当猪价下跌到平均成本以下时，行业利润减少情况下或开始淘汰能繁母猪，使得能繁母猪存栏下降，从而导致后续的生猪出栏量大幅下降，市场可能出现供不应求，价格自低位开始上涨。因此，在低行业集中度和生猪固有生长周期的共同影响下，猪肉价格的波动呈现明显的“猪周期”。 自2006年以来，我国已经经历了三轮完整的猪周期，结合猪的生长周期和历次的猪周期来看，一轮“猪周期”的持续时间大约在4年左右。从走势来看，猪价下行触底后一般还存在10个月左右的筑底时间，存在二次探底的表现。2019年1月至今正处于第四轮周期中。 2、目前已处于亏损区间，出栏仍保持较高 能繁母猪存栏量可作为未来生猪产能的先行指标，母猪生产一胎大约需要4个月，生产的仔猪经过1-2个月的保育期和4-5个月的育肥期可出栏，因此能繁母猪存栏量的变化可用来预测未来10个月以后的生猪出栏的变化。2021年7月，我国能繁母猪存栏量在连续增长21个月后，首次出现下降，环比下降0.5%。 从生猪养殖利润波动情况来看，无论是自繁自养，还是外购仔猪进行养殖，养殖利润的波动情况都与猪肉价格高度相关。相比外购仔猪，自繁自养的利润空间更大，且在周期处于下行阶段时，优势更加明显，未来以外购仔猪方式养殖生猪的散户数量会越来越少，行业集中度将进一步提升。但目前情况看，两种模式均处于亏损状态。 3、头部企业扩产，行业集中度不断提升 生猪养殖涉及的环节依次为生猪育种、种猪扩繁和商品猪育肥。生猪育种指的是高代际优良原种的选育，育种技术较为复杂，且需要长期研发积累，主要由国外企业所掌握，国内仅有少数企业在育种方面有所突破。种猪扩繁主要产出公猪精液、母猪、以及商品代仔猪；商品猪育肥也就是仔猪的养殖。商品猪育肥环节主要有三种经营模式：公司一体化自养、“公司+农户”合作养殖和养殖户散养。 我国生猪养殖行业始终以散养为主，2019年出栏规模在50头以内的散养户占总养殖户的94.32%，而出栏规模在10000头以上的大型养殖户仅占比0.02%。2020年生猪出栏量前五大上市公司的出栏量占比仅为9.22%，行业集中度较低。从养殖场数量分布变化来看，尽管散养户仍占据较大比例，但绝对数量在逐年减少，随着规模养殖优势逐步凸显，未来行业集中度会不断提升。 行业前五公司市占率近年来持续提升，2021年半年报显示行业前五家共出栏生猪3543万头，占2021国内生猪出栏的10%左右，呈上升趋势，其中牧原股份出栏量市占率提升较快。 三、正股的养殖模式和成本控制各有不同 （一）打通产业链和自繁自养转型是未来的发展趋势 为打造成本优势，牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、傲农生物、天康生物等颇具规模的生猪养殖企业都进行了产业链延伸，努力打通上下游。从养殖业务的经营模式来看，自繁自养模式是大势所趋，目前除了聚焦生猪养殖的牧原股份采用100%自繁自养模式外，其他公司均采用合作养殖模式或两者结合，并逐步提升自繁自养占比。疫病的爆发也是“猪周期”背后的重要推手之一。2006年-2010年的猪周期受到高致病性蓝耳病爆发的影响，2010年-2014的猪周期受到猪流行性腹泻爆发的影响，本轮猪周期受到了非洲猪瘟的影响，可见有效的疫病管理是抵御疫病影响的重要措施，是企业减轻猪周期影响的重要一环。自繁自养相比合作养殖，在疫病管理方面更加便利，因此采用合作养殖模式的企业也在积极向自养转型。 （二）成本管理对于生猪养殖企业跨越周期至关重要 头部养殖企业的发展速度快于行业，牧原股份遥遥领先，正邦科技增长势头最强劲。从出栏量情况来看，2020年和2021年上半年，除温氏股份呈负增长外，其他5家企业同比增速均在50%以上，同期全国生猪出栏量同比增速分别为-3.2%和34.4%，可见头部企业的出栏量提升速度远高于行业增速。2020年温氏股份生猪出栏数下降48.45%主要是非洲猪瘟导致公司能繁母猪的数量和生产性能均有所下降，2021年上半年公司生猪出栏量降幅收窄至3.67%。2020年牧原股份的出栏量超过温氏股份，稳居第一且领先优势不断增强，在高基数的情况下仍然能够保持高增速，2021年上半年同比增速超过150%。正邦科技扩张势头强劲，2020年超越温氏股份后，2021年上半年增速比肩牧原股份。 从养殖业务收入来看，温氏股份近几年的收入增速明显放缓，2018-2020年收入复合增速仅为17.15%，而同期其他5家企业的增速均在100%以上，傲农生物收入复合增速最高，高达230.14%。 头部企业在生猪养殖业务营收不断增长的同时，盈利能力和成本管控能力也在逐渐强化。2021H1，受猪价持续走低影响，毛利率均出现大幅下降。2021年上半年，牧原股份在温氏股份和新希望的生猪养殖业务出现亏损的情况下，仍然能够保持26.87%的净利率，说明牧原股份具备良好的成本管控能力，根据牧原股份投资者关系记录“公司提出2021年底时点或阶段性达到14元/kg的成本目标”。 掌握优质和充足的种猪资源对于生猪养殖企业扩大产能和提升市场占有率至关重要，牧原股份能够在非洲猪瘟和猪价下行的不利背景下保持高增长和低成本也得益于其独特的轮回二元育种体系，该技术保证了牧原股份的种猪资源几乎全部自行培养而无需外购，在满足自身快速发展需求的同时，还可以为市场提供优质种猪和仔猪。为弥补非洲猪瘟造成的种猪损失，同时压降成本，各大企业都在积极探索种猪培育技术，努力提升自培种猪比例。2020年以来，种猪外购比例明显下降，其中傲农生物自2020年开始仅需外购作为“替补”使用的后备种猪。 从正股基本面来看，成本把控对于跨越“猪周期”而言至关重要，而成本则受到经营模式和种猪储备的影响。经营模式方面，自繁自养模式前期投入大，但便于后期管理，牧原股份的自养模式布局比较完善，其他企业很难快速追赶。种猪储备方面，牧原股份的二元轮回育种体系很早就已经能够保证公司的种猪供给；正邦科技的外购比例下降最为明显，傲农生物自行培育的种猪自2020年已经能够满足自身需要，成长性良好。 四、周期底部的生猪养殖转债需跟踪数据拐点 （一）锂行业转债或对生猪养殖转债有所启示 周期品投资中，商品价格对转债价格和股票价格的走势有指示作用。一般来说行情可分为三个阶段，一是价格上涨预期阶段，行业供需或库存出现一系列边际变化，此时是股票价格领先商品价格的阶段；二是商品价格上涨阶段，资产价格和商品价格同步快速上行，此时关注吨产品市值、业绩弹性等指标；三是业绩兑现阶段。 赣锋转债发行上市时，碳酸锂价格处于一轮周期的高位，2018年至2019年，碳酸锂价格下行寻底，因此赣锋转债价格很长一段时间维持在【91,115】元区间，正股股价下跌使得转股溢价率中枢上升至80%。2020年新冠疫情后，流动性宽松，新能源汽车行业景气向上，产业链龙头标的开启上涨，赣锋转债正股股价启动，转股溢价率压缩。2020年四季度，在下游需求带动下，碳酸锂价格开启新一轮上涨，赣锋转债价格此时迎来主升浪。 参考碳酸锂行业赣锋转债走势，生猪养殖转债行情布局或需等到行业供需格局出现边际改善或价格拐点临近。目前生猪养殖行业转债中，牧原转债上市开盘130元，近期价格震荡下行；温氏转债、正邦转债、傲农转债、希望转债价格低于110元，转股溢价率维持在40%以上。天康转债和金农转债余额不高，其中天康转债属于双高标的。 （二）正股股价与猪价走势驱动，可跟踪产业链相关数据 生猪养猪板块转债的正股股价走势与生猪价格走势趋同。从新希望股价走势来看，本轮周期中，股价先于猪价启动，领先约一个季度时间。因此，在转债和正股的布局上，可跟踪产业链相关数据走势，对数据拐点进行跟踪和预判。 综合前文所述，生猪价格周期方面，我们认为可跟踪相关供给、价格以及利润数据。供给方面，能繁母猪存栏数据是出栏数据的领先指标之一，本轮价格周期中，2019年10月份能繁母猪存栏量月度环比转正，2021年7月份能繁母猪存栏量月度环比下降，如果按照能繁母猪存栏变动提前生猪出栏变动10个月时间，乐观情况下估计2022年下半年或将看到本轮猪价周期的向上拐点。实际情况还需观察后续能繁母猪存栏走势以及出栏体重、母猪产仔率（PSY）等效率数据对出栏的影响。此外，还可跟踪出栏数据以及二元母猪价格、仔猪价格等表征补栏积极性的指标。 利润方面，可直接跟踪自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪育肥养殖利润。以及猪粮比对反应的利润情况。目前看，处于亏损状态。 价格方面可跟踪22省市生猪平均价，目前价格已经接近底部区域。参考前几轮周期，生猪价格触底后，还存在约10个月左右的筑底时间。 五、风险提示 价格变动不及预期、产能扩张不及预期等风险。 具体内容详见华创证券研究所9月17日发布的报告《生猪养殖转债，下个路口见——可转债正股百科系列二》 往期回顾 溅射靶材国产化正当时——可转债正股百科系列一【华创固收丨周冠南团队】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1318篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。