中信建投-倍轻松-688793-倍轻松(688793)深度:中高端按摩小家电翘楚,乘行业东风启航【公众号研报】-210917

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①基于严谨的市场分析，倍轻松重点卡位中高端，产品矩阵丰富。1500元以上产品作为公司的旗舰产品，用于支撑公司的品牌定位，成为高净值消费者的首选，定位高于公司主要竞争对手SKG；②产品持续迭代，推新速度较快，新推出产品能够为公司营收不断贡献增量。倍轻松核心品类每年推出约5款新品，且新品收入贡献占比高，对于老产品出现模仿而降价的现象，推出新品能够保持对同类产品的代差，从而实现产品溢价。③线上线下渠道共布局，标志性枢纽门店塑造渠道壁垒。1）倍轻松率先布局机场、高铁站等交通枢纽，形成消费者认知标签。从单店模型看，线下自营门店+高端品牌定位为倍轻松建立了一条渠道壁垒。公司的高端品牌定位能够支撑线下渠道，其他品牌定位中低端，产品均价较低，若实现盈利销量压力巨大，其销售收入难以覆盖线下成本；2）随着线上销售逐渐成为主流，公司积极进行线上布局，采取多平台的方式进行线上营销，当前公司线上销售占比达52.3%，预计未来线上的推广和营销力度将进一步提升。 投资建议 预计公司2021-2023年净利润分别为1.17亿、1.86亿、2.77亿，同比分别增长66.0%、58.3%、49.1%，对应PE分别49.5X、31.3X、21.0X，维持“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期，宏观经济增长不及预期，市场竞争加剧等。 / 目录 / / 正文 / 01 倍轻松：高端按摩小家电龙头，营销+产品助力公司快速成长 （一） 小型按摩器龙头快速增长 公司是高端小型按摩器具行业龙头，近年来营收和利润保持高速增长。2015-2020年，公司营业收入从3.15亿元增长至8.26亿元，年复合增长率为21.3%，2021年上半年实现营收5.44亿元，同比增长64.8%。归母净利润从0.02亿上升至0.71亿元，年复合增长率为98.5%，2021年上半年实现归母净利润0.41亿元，同比增长248.7%，公司业绩增速亮眼。 公司主要产品为智能便携按摩器，能够在工作、学习、生活和旅行等多元化场景下为用户提供个人健康护理和按摩保健。公司产品销售以自主品牌“breo”和“倍轻松”系列产品为主，核心产品主要为眼部、颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器。 四种智能按摩器合计占主营业务收入的比重在2015/2018/2020年分别为59%/76%/80%，呈上升趋势。其中公司推向市场时间最长的眼部按摩仪品类占据最大比例，近年来公司推出的颈部按摩器和头部按摩器也为公司贡献了较大的收入。从区域市场来看，国内市场是公司核心销售区域。从内外销市场占比来看，国内市场占比约为90%左右。 公司在核心产品之外不断丰富产品品类，有望继续带来新的增长点。近年来，公司除了主打上述四种品类的产品外，同时推出的产品包括经络枪、艾灸盒、智能足疗机、背部按摩器和按摩披肩，当前经络枪和艾灸盒销量较好，特别是艾灸盒一经推出即获得了消费者较好的评价，且艾灸盒中有易消耗产品，需要不断向公司购买艾灸小件进行使用，硬件+耗材模式能够为公司带来稳定现金流。 （二） 运营模式：高毛利、高费用并存 公司产品定价高于市场同类产品，高端定位带来的高毛利支撑线下渠道的高费用，由此不断推广公司品牌，在行业发展初期占领品牌定位和消费者的心智。 从财务角度看，公司毛利率较高，销售费用占比亦较高。公司近年来销售费用占比已经达到40%以上，远高于同类型的公司，但是公司毛利率较高，高产品定价为公司销售费用的支出提供了一定的保障，同时不断的销售费用投入为公司品牌定位高端提供了支撑。 从公司渠道布局来看，线上与线下自营结合的模式带来公司销售费用的高企，公司通过线下的曝光和体验来提升产品的知名度和渗透率。截至2020年末，公司共设有165家线下直营门店，门店主要设在重要城市的机场、高铁站和中高端商场，公司预计未来3年将会再次逐步开设248家门店，增加数目约为当前门店的1.5倍。线下直营门店的布局为公司带来了高昂的费用，主要包括专柜费用、职工薪酬、推广费和促销费，报告期内公司前述四项费用合计比重为80.01%。按摩器当前属于行业发展初期，消费者对该产品认知度仍然较低，通过线下门店的方式针对商务人群进行布局有利于打响品牌知名度，提前占领消费者心智。 核心管理团队深耕行业多年，经营经验丰富。管理层核心人员普遍具备产品设计、技术研发等从业经历，董事长马学军先生在研发和销售领域均有较深造诣。招股书披露，马学军先生曾在台湾富豪食品有限公司业务部和深圳西格玛销售中心分别担任销售主管和销售经理，创立公司后对行业核心技术、产品特色、独创性等方向进行专攻，全面负责公司产品与技术战略规划。公司员工构成中，销售人员占比最高，达70%。 02 从产品本质看按摩小家电行业发展 （一） 渗透率仍处低位，未来渗透率的提升核心看产品能否解决消费者痛点 1.近年来行业发展较快是什么原因？ 中国按摩器具行业规模保持稳健增长，总市场规模超百亿，其中超半数为小型按摩器具。从第三方数据来看，2010-2019年，中国按摩器具市场规模由49亿元增长至139亿元（CAGR为12.3%），预计2020年中国按摩器具市场规模近150亿元。从细分行业来看，市场可以继续细分为小型按摩器具行业和大型按摩器具行业，其中，小型按摩器具产品主要包括功能相对特定的眼部、颈部、头部、头皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等，大型按摩器具主要为多功能按摩椅，其中小型按摩器具市场占比约为54%。 近年来行业增长较快，我们认为是按摩器具的使用者经历了人群的扩容，已经从中老年人为主向年轻群体转变。 背后的原因从需求端看：1）工作节奏不断加快，“996”一度成为部分行业的常态。尤其是颈椎等容易在长时间的办公中出现问题，同时手机和电脑使用时间的增长，使得眼睛也极度容易疲劳，长时间的身心持续紧张，容易进入亚健康状态，按摩器具能够帮助亚健康人群实现自助式日常按摩保健放松，改善其身心状态。2）商务差旅的增长也容易使人疲劳。在不同城市、不同国家之间频繁往来的商旅人群不断增长，其在旅途中花费的时间也不断增加。商旅人群长距离出行的主要交通工具包括飞机、高铁、动车、长途巴士等，因此不得不被长时间束缚于狭小的空间，普遍存在肢体僵硬、酸痛等身体不适症状，倍轻松也主要是定位于该类人群。3）年轻群体由于高强度的工作使得放松和休息的时间呈现碎片化，相比于大型的昂贵的按摩器具（例如按摩椅），小型便携的按摩产品可能更适合有需求的消费者使用。 2. 按摩小家电长期渗透会有多高？ 按摩小家电行业的渗透与各种因素相关，从需求端看最终上限取决于居民的消费水平。对于按摩器这种非必须消费品而言，居民人均消费支出的高低与其销量密切相关，当居民消费支出增长时，其会更加关注医疗保健等非必须品的消费支出，从而改善长期生活品质，从下图可以看出，渗透率高低随居民人均消费支出的高低变化，人均消费支出越高的国家，按摩器的渗透率倾向于越高。 长期渗透率决定要素的另一方面在于产品是否能够解决用户的核心痛点。一款产品能否获取消费者的认可，提升产品的渗透率，核心要素在于产品能否解决用户的核心痛点问题。只有达到了放松按摩的效果才能够获取消费者的认可，当然对于一些辅助式功能如轻巧、便携、智能等如果能够整合入产品，同样可以进一步提升产品的的普及度。当前按摩器为了达到最佳的按摩效果，经过不断的迭代，已经从气压式按摩、机械式按摩到虚拟触感按摩创新，核心是为了使按摩器的贴合感更强，更能模拟人手的触感。但是，按摩器毕竟只有缓解和保健的作用，并不具备治疗的功能，因此，渗透率达到很高的水平仍具有一定的难度。 当前按摩器距离解决一些核心痛点问题仍存改进空间。通过对按摩器使用者评价的分析，当前按摩器仍然存在下列问题：1）按摩效果有限为主要问题，消费者不认可其功能，需要通过营销和推广进行消费者教育，通过创新完善产品功能；2）由于小型化和便携性的要求，按摩器通常带电量较低，往往存在待机时长有限的问题；3）部分按摩器触头材质过硬，难以模拟人的手感带来的按摩不适；4）因为按摩器内部通常为机械运动，通常设计不当会带来使用过程中的噪音和异响；5）不同人的体型和需要按摩的部位不同，同一款按摩器可能对不同人群的贴合性和定位不准确，带来的按摩体验不佳。 上述一些核心痛点问题通常涉及工业设计问题，部分头部厂商已经通过设计进行优化，如通过虚拟触感解决按摩过硬问题，通过充气来解决贴合性问题，通过触头移动解决按摩部位问题等。对目前市场上已经存在的产品形态和使用体验来看，目前头部品牌的按摩器产品已经具备可以满足消费者使用的基本功能，后续需要创新和优化的方向主要在于如何使体验感以及按摩效果更好，甚至如何使按摩器具备一定的治疗和预防功能，或许能够使得其能够获得更大的普及度。 综上，我们认为，参考东亚国家的平均水平，预计中国市场的渗透率也有望达到8-10%左右。 3. 行业集中度未来会有多高？ 目前按摩器市场上品类和品牌众多，行业竞争格局较为分散。除了下图列示的按摩器种类，市场上还有减肥健身及护理类的按摩器，长尾类产品众多，按照倍轻松招股书披露，截至目前，中国按摩器具行业集中度仍然不高，行业内各类生产企业数量超过3000家，而据估计年销售收入超过1亿元的规模化生产企业仅10-20家，同时国内自主品牌知名度和影响力较低。根据线上销售数据，SKG受益于近年来强力的营销和推广工作，市场份额占比最高，达到16%，其次为倍轻松，占比为9%，CR5市场份额占比为32%，整体竞争格局较为分散；按线上销售量占比来看，CR5市场份额占比仅为14%，整体占比更低，主要由于头部品牌定价能力较强，产品售价高于一般不知名品牌，提升了销售额占比。 细分行业通过品牌和先发优势，部分品类形成了较高的市占率。从小型按摩器不同品类市场占比来看，颈部按摩器和眼部按摩器相比于其他品类市场份额占比更高，该种产品接触人体核心部位，安全性和功能性要求均较高，较其他品类更易形成品牌认知。这两种品类也是知名品牌倍轻松和SKG主要发力的市场，两家均推出了对应的产品，产品同时进行不断的迭代，覆盖的价格带较广，并辅以营销进行推广，从当前线上占比来看，其市场份额占比均较高，已经形成了一定的品牌口碑，有望进一步提升市场份额。头部/头皮按摩器虽然市场份额占比不高，但是倍轻松推出该产品品类较早，市场上其他同类产品较少，故其市场占比较高。这几种小型按摩器行业的细分市场，均有望诞生细分行业的龙头。 那么，未来按摩小家电行业能够达到更高的市占率吗？预计未来按摩小家电竞争格局仍将较为分散，难以达到厨房小家电龙头集中度较高的水平。主要是由两个行业特性决定： （1）按摩小家电是完全依赖个人体验的产品，个人对不同产品的感受会有比较大的差异。而像厨房小家电的产品，更多是一家人共同使用，对产品的评价一致性会更高。因此，我们预计按摩小家电竞争格局会更偏向于个护小家电、服装等品类，整体竞争格局较为分散。 （2）研发和制造壁垒比较低。产品设计和生产主要涉及的技术为精密驱动与智能控制技术，同时为了保持对年轻群体的吸引力，工业设计能力也同样重要。但是这几项技术均难以构成核心技术壁垒，较容易模仿。同时中国国内作为当前国外品牌的制造基地，国内具备一定代工实力的工厂，这就造成国内制造壁垒同样较低，其他品牌较容易进入，目前国内已经存在京东京造、网易严选和小米品牌的产品，行业竞争趋于激烈。同时目前头部厂商毛利率较高，毛利率一般能够达到30%以上，倍轻松可达到50%以上，行业利润率较高，容易吸引新的玩家进入。 （二） 行业可能品牌集中度不高，高端定位或许能够攫取更大市场份额 既然整个行业目前呈现较快的发展，但是行业属性决定了市场集中度长期看并不会高度集中，很难实现寡头竞争格局，那么对于按摩小家电行业企业来说，最好的策略不是把产品面向全部人群，而是通过精准的人群或者中高端市场定位来切入，就能实现足够的成长空间。 1.中高端市场竞争格局更为优良，有望获取较高市场份额 通过对不同消费人群进行研究，可以将消费人群分为三大部分。其中一部分是以新晋父母为代表的消费群体，他们通常具备较强的消费能力，同时具备自己的家庭，收入水平和支出水平均较高；另一部分是以蓝领群体为代表的消费群体，他们通常消费能力不强，但是整体人群规模较大，群体消费水平较高；最后一部分是以新生代为代表的群体，他们通常具备较高的消费潜力，消费意愿较强，但是通常受限于收入能力，支出较为克制。这三部分人群构成当前消费人群体的大多数 根据巨量算数、新周刊公布的《2020十大新消费人群》相关报告分析显示，其中新晋父母多为90后，其月均消费支出多在1000-5000元之间，家庭用品、家用电器和母婴用品多为其消费的重点，其信奉“能省就省”的节俭观念，青睐性价比高的本土品牌，着重考虑品牌的安全性。社会精英通常月均消费支出在5000元以上，健康和智能是其消费关注的重点，消费的需求覆盖全部品类，其愿意为优质的服务和体验进行付费。小康一族月均消费水平超过3000元，通常理性消费和感性消费共存，对各类品牌保持开放的态度，可以为高端产品和消费体验买单，其关注的重点主要为智能家用产品，喜好本土品牌的高性价比和国潮特色。 蓝领工人是以快递小哥、外卖骑手、网约车司机为代表的进城务工人员，主要来自于三线以下地区，人群规模最大达到1.75亿，他们通常为消费升级带来巨大潜力，月均消费支出在1000-3000元之间，其关注的重点在于日常消费用品和住房等大宗消费，对价格较为敏感，通常消费前做计划，能省则省。新老人则是指接触移动互联网的老人，其一般追求品质生活，在家居用品和厨房用品上投入最多，其不仅认为品牌特质很重要，更看重安全可靠。自由创富者月均消费支出多为3000元以上，主要分布于二三四线城市，除了基本食品服饰等消费外，家用电器、智能家居、酒水和运动健身是其消费关注的重点，喜欢有设计感的单品，乐于尝试新的消费形式，包容各类种草内容。 新生代月均消费支出在1000元以上，通常对品牌选择有自己的主张，不拘泥于品牌，新颖独特的东西比较容易打动他们，对品牌有较强的包容度，同时对国货的性价比和颜值较为心动。白领群体月均消费支出约为1000元以上，通常较为讲究商品的品质，追求精致健康的生活方式，关注的重点在于服饰、食品饮料、护肤彩妆和宠物等，其在品牌选择上更看重品牌产品的质量和体验，普遍较为认可本土品牌的质量和性价比，更为愿意购买更多的本土品牌。单身族月均消费支出通常在1000-5000元之间，对“新、奇、特”产品较为感兴趣，标榜自我，对限量款和明星同款单品具有较高的热情，偏好有颜、新颖、科技感强的品牌，对创新品类保持好奇。小镇青年月均消费多超过3000元，身处三线及以下地区，通常消费较为理性，先计划后消费，注重商品品质，不计较品牌，对优质和性价比高的品牌较为热情，为消费升级的新势力。 当前按摩仪渗透率不断提升，带动市场规模不断上升，对于这样一个市场规模不断上升的行业，如果品牌能够通过行业的核心驱动因素精准定位消费人群，那么如果营销定位准确的话，往往能够获取较高的市场份额。 从公司产品当前的定位来看，公司产品主要定位于中高端，核心目标人群为社会精英、小康一族、新晋父母为代表的这部分具有很强消费能力的群体。同时白领、自由创富者和新生代中的部分人群也是其目标人群。这部分群体通常具有较强的消费能力，在品牌选择上更看重品牌产品的质量和体验，同时强调性价比，中高端品牌通常是其选择的对象。 从公司线上用户画像来看，单身和养育期人群为其主要的消费人群，且25-40岁之间的消费占比较高，这与我们上述分析中公司核心目标人群为社会精英、新晋父母和白领等一类的消费人群特征大致相符。综上，我们有理由相信，对于小型按摩器行业，精准定位于中高端和性价比的产品可能能够获取较高的市场份额。 从护理家电领域看小型按摩器市场，未来中高端小型按摩器市场竞争格局可能更为优异。根据以往经验，高端市场竞争往往相对较小，竞争格局往往更加优异，中低端更容易陷入竞争的泥沼，品牌众多，竞争格局较差。根据吹风机市场当前的竞争格局来看，800元以上价位的高端吹风机市场，销量占比虽然只有1.5%，但是销售额占比高达28.5%，中端价位100-800元区间，销量占比为35.8%，销售额占比为50.7%，其中高端价位市场份额基本上由戴森等几家企业攫取，而中低端市场已经为一片蓝海，诸如米家、飞科、网易严选的品牌均集中在100-200元价位不等，主打产品性价比。各大厂商为了吸引消费者，均不断对产品内进行迭代创新，推出无风页、负离子、恒温等产品，实现产品差异化和创新化。 （三） 不断创新是保持高端定位的基础，产品创新方向多样化 站稳高端定位，核心在于产品，需要不断的研发投入和创新推动产品推陈出新，保持与竞争对手的代差。对于按摩器这种同质化高的行业，要在同质化严重的功能性品类上突围，核心还是要做出真正有价值的产品创新，保持与竞品的技术和功能代差，才是能够保持高端定位的关键。 以吹风机为例，在戴森出现之前，飞利浦、松下等品牌也做过千元以上的吹风机，但一直没有占到太多的市场份额，核心就在于产品上还缺乏真正意义上的创新。但是戴森通过改进空气动力形态，形成“康达效应”达到更大风量的目的，使得吹出的风速相较于实际流速增大了16倍左右，使其在外形设计、风力制造和能量节约方面卓然领先于市场，定价于3000+元的市场，并获得了消费者的认可。同时，其投入3.5亿英镑用于马达的研究，在进一步提升吸力的同时，直接促成了产品形态向无绳化转变。传统吸尘器笨重、噪声大，限制其主要的原因在于碳刷马达的效率较低，吸力和轻便不可兼得。2009年戴森研制出马达转速大10.4万转/分钟，是传统碳刷马达的3倍，但是体积确是其1/3，使得吸尘器足够小和轻，不再受制于电线，经过不断迭代，2019年其185AW吸力的吸尘器即便定价高达5000+元，依旧受到消费者的认可。 当然，随着渗透率的不断提升，市场的不断扩大，吸尘器市场的中低端玩家逐渐进入也研制出类似的产品，同时定价更加合理，偏向中低端，使得消费者能够用到更低的价格用上类似的产品，尽管近年来戴森的创新速率降低，后来者的追赶在加速，但是凭借此前的产品力，形成了良好的口碑和品牌效应，在后续的竞争中已经把产品优势转化为了品牌优势。 对于当前小型按摩器市场，我们认为产品的创新远未停滞，相比于传统家电领域尚有创新的空间，按摩器往后的优化和创新仍方兴未艾。我们认为按摩器行业的创新主要基于下面三个方面进行： 1）基于现有功能的渐进型创新：主要创新点在于增加按摩的舒适度，提高产品的贴合性和便携性，降低产品的运行噪音，降低功耗提升运行时间等。 倍轻松眼部智能便携按摩器的主要类型包括气压按摩式、机械按摩式及虚拟触感按摩式。iSee M与iSee X等气压按摩式产品采用可折叠设计，拥有3D立体气压按摩、仿人手温控热敷及静心引导等功能，其自然气压囊能够给予眼周不同按摩压力，同时贴合感更强、避免按压眼球。其最新的颈部按摩器iNeck Air 2等自适应充气揉捏式产品的机身可自动充气、按摩触头可自动伸缩，C型环颈设计用于支撑颈椎弧线，可适用于不同颈型。 2）区别与现有产品的差异化创新：针对身体不同部分推出不同的产品，运用不同的原理进行按摩和保健，结合中医针灸穴位等功能。 2021年公司推出“中医理念”新品智能明火无烟艾灸盒，有效去湿除寒，缓解当代年轻人因频繁熬夜、爱喝冷饮、常年久坐导致的身体浮肿、湿寒状态。相比传统的艾灸，智能艾灸产品更加方便、实惠。其中，艾灸盒产品中的艾柱（由艾草制成）、滤网需每月一换，具备耗材属性，未来中医与个护结合点较多，有望继续开发新品。 3）结合智能化的集成型创新：提高产品的智能化水平，增加语音唤醒，增加定制化功能，结合不同场景使用不同的按摩模式等。 公司新一代颈部智能便携按摩器面向广大用户推出探索模式与模式创作功能，用户可以使用提供的上千种基础振动，同时可通过语音识别系统或手机等移动设备对产品进行无线控制，自定义设备按摩方案中节奏、频率、力度及温度等要素，创作私人订制的专属按摩模式。此外，用户还可将创作成果上传云平台并分享给其他用户下载体验，充分享受健康社交的乐趣。 03 高端产品定位占据优势、立体化营销渠道构建公司护城河 （一） 产品定位中高端，核心产品型号多样 相比于竞争对手，公司核心产品主打中高端。公司当前的核心产品为颈部按摩器和眼部按摩器，从公司的线上销售价格来看，公司产品主要定位于中高端，中高端价位不同价格带均有对应产品覆盖，且部分价位有多款产品覆盖，主打不同功能，从而覆盖不同消费者。公司竞争对手SKG，布局的产品主要在中低端，高端产品推出品类较少，价格上限低于倍轻松同类产品。同时公司每种品类均推出一件低价产品，主要用于培养新用户的“入门款”角色，核心是为了引流，1500元以上产品作为公司的旗舰产品，用于支撑公司的品牌定位，成为高净值消费者的首选。 公司产品矩阵丰富，当前公司主推四款核心产品，其他产品主要为了丰富公司产品矩阵。除了上述两种品类的产品外，同时推出的产品包括头部按摩器、头皮按摩器、按摩器经络枪、艾灸盒、智能足疗机、背部按摩器和按摩披肩，整体品类丰富度高于同类品牌。公司周边产品能够为主要产品进行引流，同时核心产品的销售也能带动周边产品的销售，有利于提升销售客单价。例如，对于当前网络上爆火的头皮按摩仪，公司推出基本款价格约为350元，通过基本款进行引流，同时推出价格约为750元的Pro款，通过这种基本款带动中高端，基本品类带动其他高价值品类的方式，能够有效提高公司曝光量和销量。 公司产品持续迭代，推新速度较快，新推出产品能够为公司营收不断贡献增量。从头部按摩器看，2019年年公司推出iDream 3X新品并对其加大推广投入，在线下经销模式中新增银行销售渠道，当期头部智能便携按摩器销量增加29,316台，增幅62.91%。从颈部按摩器看，2018年公司推出高价格的iNeck mini系列，且推出的iNeck 3系列占颈部智能便携按摩器收入的比例由2017年度的2.57%提高至2018年度的50.97%，拉高了颈部智能便携按摩器的平均单价，直接带动当前销售单价提升28.99%；2019年公司推出iNeck air2等新产品，带动销量增加83,456台，增幅54.13%。从眼部按摩器看，线下直销渠道iSee M系列产品在2018年第四季度推出并开始销售，销售收入由2018年的296.46万元大幅上涨至2019年的3,102.94万元，占线下直销渠道眼部智能便携按摩器收入的比例由8.05%上升至68.76%。整体来看，公司核心品类每年推出约5款新品，且新品收入贡献占比高，对于老产品出现模仿而降价的现象，推出新品能够保持对同类产品的代差，从而实现产品溢价。 持续的产品创新需要不断的研发投入，公司当前整体研发投入处于合理水平。公司最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入比例为5.44%。从同类公司研发投入来看，公司当前研发投入占比4.46%，较同类公司处于合理水平。 公司通过IPO募集资金，其中8800万元用于研发中心建设，提高研发能力来面对市场竞争。未来，公司的研发和创新能力有望进一步增强。 从过往实践来看，公司新品推出速度较快，新品市场接受度较高，同时公司通过募资建立研发中心，公司具备持续创新的条件且有望加强，未来仍需要紧密跟踪公司新品推出进度及研发投入。 （二） 线上线下渠道共布局，品牌曝光可提前占领消费者心智 公司积极进行线下交通枢纽和购物中心店布局，精准定位目标人群，提升品牌曝光度，有利于提升公司的客单价。倍轻松率先布局机场、高铁站等交通枢纽，线下直营占比达到公司销售收入27%，这些交通枢纽客流量较大，且商旅人士较多，而倍轻松主打中高端，能够提高品牌在目标人群中的曝光度。且作为新兴产品，线下有利于消费者进行体验，增加在差旅候车过程中与公司的品牌接触，从而形成品牌认知，为线上销售进行导流。 公司线下直销产品定价较高，线下主推高端品类，通常新推出的产品会在线下进行试销，且线下销售，消费者无法进行比价，通常更有利推高产品售价，由此带来公司线下产品均价明显高于线上，通过门店客单价分布情况可以看出，线下客单价多集中于2000-4000元段位，线下公司会推出礼盒产品和组合套装，线下消费者倾向于单次同时购买多件。 截至2020年年底，公司线下总共布局了165家直营门店，未来3年预计继续布局248家，公司积极开设线下直营门店，涵盖重点城市商圈和高客流量交通枢纽，未来将会进一步提升二三线城市及旅客吞吐量超800万人次/年交通枢纽的覆盖密度，展望未来，公司直营门店将会进一步提升公司品牌曝光度和线下收入。 公司自营门店当前可以跑通盈利模型，能够为公司带来利润增量。按摩器具有购买频次不高的特点，通过对线下单店进行收入成本拆分，除2020年受疫情影响公司单店收入带来负利润外，2018和2019年单店均能实现盈利，单店毛利率较高达到75%左右，扣除运营成本，单店运营利润率约为10%。单店营收2019年较2018年略有提升，由产品均价提升贡献，公司近年门店扩张速度较快，导致坪效有所降低。整体来看，自营门店能够实现单店盈利，未来门店扩张具有可行性。 线下门店模型表明，当前公司的线下自营门店+高端品牌定位为公司建立了一条渠道壁垒。以公司2019年门店盈利模型为例，公司产品均价若为650元，那么公司单店年销售量达到2000件才能够实现单店盈亏平衡，当公司产品均价定为550元，那么公司单店销售量达到2400件才能实现盈亏平衡，销售压力增大。当前，公司的高端品牌定位能够支撑公司的线下渠道，其他品牌定位中低端，产品均价较低，若实现盈利销量压力巨大，其销售收入难以覆盖线下成本。同时线下门店体验和营销也反过来有利公司建立高端品牌形象，支撑公司的高价定位，可以说公司当前高端定位与线下渠道相辅相成，为公司建立了一条渠道护城河。 公司线下门店采取自营的模式为公司独特的销售模式，随着公司未来门店不断的扩张，为公司的管理能力提出了更高的要求，公司若能够实现精细化运营，提升单店销量规模，那么在行业快速发展的过程中，能够为公司贡献较大的增量。 公司不仅通过积极布局线下渠道扩展目标人群覆盖范围，同时随着线上销售逐渐成为主流，也积极进行线上布局，采取多平台的方式进行线上营销。当前公司线上销售占比达52.3%，占比过半，线上销售成为主流。公司线上渠道主要为线上B2C、电商平台入仓和线上经销，其中线上B2C主要来自天猫、京东、亚马逊等电商平台自营店铺，电商平台入仓主要为京东、唯品会、云集等平台，经销模式主要包含苏宁等线上电商平台，其中线上直营占线上销售收入的90%。 随着线上销售收入的不断增加，公司线上推广费用也在不断提升。公司销售费用中，推广费和促销费与线上销售收入有关，推广费和促销费用主要指公司合作的线上电商平台如京东、天猫等在其平台宣传公司的产品所支付线上电商平台的推广和促销费用。近年来公司线上推广不断发力，在促销活动上投入较多，销售费用不断提升，其中占线上销售收入的比例不断提升至30%左右，对公司品牌影响力产生了积极影响，带动线上收入不断提升。 当前线上购物和内容平台多样化，营销渠道分散化，主流平台如淘宝直播、抖音DAU为7500万和4.8亿，内容平台小红书MAU约为8500万，直播电商渗透率（直播电商渗透率=直播电商交易规模/网络零售交易规模）从2018年至2020年分别为1.6%、4.3%、8.6%。线上营销渠道多样化带来的结果是需要在各个平台进行营销投入，争取覆盖大多数用户人群。公司不仅通过邀请代言人对品牌进行代言，邀请头部主播为品牌直播带货，同时进行综艺赞助提升品牌知名度，公司整体营销方式多样，小红书、淘宝直播、抖音等渠道均有大量的内容营销投入。公司和SKG均采用积极的营销方式，其中SKG对线上营销的投入更大，营销推广的次数和力度均较强。但是倍轻松不仅采取线上营销的方式，同时对线下的营销推广和引流同样较为重视，公司通过线下门店的广泛布局进一步提升公司的曝光度，采取了和SKG差异化的营销方式。 未来，线上销售将不断为公司贡献收入，且随着按摩器逐渐被消费者群体所接受，由于按摩器小型化、无需安装的特点，适合线上销售，未来线上销售将会成为主流。我们预计未来公司将会进一步提升线上的推广和营销力度，通过线上和线下立体化营销的方式，进一步打造公司的知名度，提升公司的品牌形象。 公司未来销售费用率存在优化空间。公司销售费用占比较高，其中主要包括专柜费用、职工薪酬、推广费和促销费，专柜费用和职工薪酬和线下自营门店有关，专柜费用指公司线下自营门店的租金费、物业管理费以及 POS 设备的租金费等，未来三年随着公司门店进一步扩张，预计该部分费用会进一步提升，未来可通过单店销量提升进行摊薄。推广费和促销费为在电商平台京东和天猫的促销推广费用，有望随着公司营收的增长不断摊薄，存在优化的空间。 04 盈利预测与风险提示 关键假设： 1、颈部按摩器投放资源增加，份额端实现快速增长，预计2021-23年销量增长86%、70%、55%； 2、眼部、头皮与头部按摩器产品线不断拓宽，随渠道实现稳健增长，预计2021-23年销量保持20%-25%左右增速中枢； 3、公司毛利率与定价较高的B2C渠道快速成长，新品频推并实现放量，预计2021-23年均价端维持2%-3%左右增长，综合毛利率分别提升1.6、1.1、0.9pct。 4、随销售规模增长，公司销售费用增长的同时，费用率预计有所摊薄；产品竞争趋于激烈，预计研发费用率有所增长。 投资建议：综上我们预计公司2021-2023年收入分别为12.53、18.04、24.78亿元，同比分别增长51.6%、43.9%、37.4%，净利润分别为1.17、1.86、2.77亿元，同比分别增长66.0%、58.3%、49.1%，对应PE分别49.5X、31.3X、21.0X，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，宏观经济增长不及预期，市场竞争加剧等。 分析师介绍 近年来，随着中等收入群体不断扩大，生活水平普遍提高，消费观念持续转变，对旅游的需求不断增长。同时，国家出台一系列政策措施，支持旅游行业取得较快发展。根据文化旅游部统计，国内旅游旅游总收入从2010年的1.57万亿元，增长到2019年的6.63万亿元，年均复合增长率达17%，远超同期GDP增速。预计未来一段时间，旅游需求将会继续保持较快增长。据市场机构预测，2025年国内旅游人数将突破83亿人次，旅游收入接近10万亿元。为满足人民对美好生活需要，必须进一步加快旅游基础设施建设，推动实现消费高质量发展。 马王杰：上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队曾获得2016年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017年新财富入围；2018年金牛奖家电行业最佳团队。 翟延杰：家用电器行业研究员，北京大学金融硕士，专注于白色家电、小家电新消费等产业链研究。 证券研究报告名称：《倍轻松(688793):中高端按摩小家电翘楚，乘行业东风启航》 对外发布时间：2021年9月16日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师： 马王杰 执业证书编号:S1440521070002 翟延杰 执业证书编号:S1440521080002 中信建投证券研究 发布中信建投证券研究发展部研究成果，沟通证券研究信息 1124篇原创内容 Official Account 免责声明 本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 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