华泰证券-苏农银行-603323-迈向苏州市场，拓展成长空间-210916

1. 迈向苏州市场，拓展成长空间苏农银行徐董事长到位后提出“5年翻番”的战略愿景，携高管层主动增持股份，彰显公司发展信心，外部区域拓展与内部激励措施共同赋予了苏农银行高成长性。

2. 对公端制造业特色鲜明，客群专注中小企业，巩固负债成本优势；零售端线上线下双驱动获客，贷款结构显著优化，财富管理发力可期。

3. 资产质量做优做实，已达同业中上游水平。

4. 我们预测公司2021-23年EPS为0.62/0.72/0.83元。

5. 2021年BVPS预测值7.05元，对应PB0.76倍。

6. 可比公司2021年Wind一致预测PB均值0.83倍，我们认为公司发展战略清晰、城区拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，我们给予2021年目标PB1.00倍，目标价7.05元,首次覆盖给予“买入”评级。

7. 吴江走向苏州，高成长型农商行苏农银行原名吴江银行，随吴江撤县并区成为苏州城区唯一地方农商行。

8. 外部拓展与内生激励共同赋予了苏农银行高成长性。

9. 从外部环境看，苏农银行在吴江大本营市场份额基本稳定，2019年更名后进军苏州城区，将借助苏州城区经济强、产业优、人口广的经济优势打开成长天花板。

10. 从内生禀赋看，2020年徐董事长到位后提出“5年翻番”的战略愿景，未来5年资产CAGR有望达到15%以上。

11. 此外徐董事长携高管层主动增持股份，管理班子激励到位，彰显公司发展信心。

12. 盈利拆解：负债端成本优势明显，资产收益率有待提升2015-2020年苏农银行ROE位于同业中下游，21H1已触底回升。

13. 从ROA拆解看，受益于良好的对公客群基础，苏农银行活期存款占比较高，负债端成本优势明显。

14. 资产端收益率因对公贷款占比较高而不占优势，未来随零售转型推进，资产端收益率有望改善。

15. 苏农银行中间业务收入表现亮眼，其中2021年上半年中收占比位列同业第1。

16. 成本端则为拖累因素，包括管理费用高、信用成本高，但近年来已呈现改善趋势。

17. 业务经营：中小企业特色突出，零售转型稳步推进对公端制造业特色鲜明，产业投放因地制宜，2021年6月末制造业贷款/对公贷款超50%，在上市农商行位列第3；客群专注服务中小企业，提出打造“中小企业金融服务管家”品牌，着重客户培育与客户回归，有利于巩固负债成本优势。

18. 零售端通过线上创新产品引流与线下网格化深耕获客，零售贷款占比稳步提升，转型成效明显。

19. 此外苏农银行财富管理能力优秀，中间业务收入维持较快增长态势，后续发力可期。

20. 资产质量趋势性向好，存量包袱基本出清，公司不良认定从严把关，资产质量较为扎实。

21. 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。