华泰证券-天健集团-000090-大项目结转顺利，大建工发展可期-200414

　　地产结转成就业绩高增长，激励有望激发中长期潜力
　　公司2019年实现营业收入147亿元，YoY+44%；实现归母净利润12.4亿元，YoY+58%，接近公司预增区间（10.9-12.5亿）上限；同时公告20Q1实现归母净利9.0-10.8亿元（去年同期0.6亿），2019年及20Q1业绩超预期，系天健天骄南苑项目结转较快。公司拟每10股派现3.8元，当前价格对应股息率7.5%。未来三年公司仍将推动南苑、北庐、虎丘等高端地产项目出售结转，深圳搭建大建工平台开启新成长空间，未来三年业绩有望较快增长；同时公司公布骨干员工长效激励方案，激发管理潜能，我们预计公司20-22年EPS为0.82/0.93/1.08元，上调至“买入”评级。
　　深圳天骄项目盈利丰厚，更多高端项目年内将竣工
　　公司2019年实现地产销售收入66亿元，YoY+50%，毛利率42%，同比提升3.9pct，系深圳天骄南苑、长沙和南宁天健城项目销售结转。全年实现物业收入3亿元，YoY+20%，毛利率20%，同比下降4pct。公司2019年地产认购金额103亿元，YoY+73%；签约金额89亿元，YoY+55%，累计在售计容建筑面积174万平，待结转建面94万平，期末储备项目4个，土地面积15万平。截至19年末南苑仍有5万平待结转，而2020年公司深圳北庐、苏州虎丘、广州云山府等高端住宅项目也有望竣工开启预售。
　　施工毛利率小幅提升，大建工发展可期
　　公司2019年实现建筑施工收入97亿元，YoY+44%，毛利率6.8%，同比提升0.9pct，我们预计与低盈利的代建项目收入占比下降有关。2019年公司新增施工合同130亿元，YoY+42%；期末未完工项目金额168亿元，YoY+136%。公司作为深圳市属建筑国企，本地市占率低，2019年11月，深圳市国资委以公司为主体整合市属建工板块资源，组建了特区建工集团。此次组建符合深圳市做大本地建工企业的战略规划，有利于提升国有资产证券化和投融资能力，公司大建工业务拓展可期。
　　高分红有望维持，激励指标挂钩大建工战略
　　公司拟每10股派发现金股利3.8元（含税），对应股息率7.5%。公司近三年分红比例分别为40%/46%/57%，19年末资产负债率76%，但随着天健天骄项目结售，公司有望保持较高分红水平。公司公告拟对16位骨干员工实施长效激励约束方案，以其合法薪酬、自筹资金等通过二级市场购买公司股票，购买上限1000万元，锁定期24个月，激励约束考核与大建工战略具体目标实现相挂钩，如建筑施工收入达到120亿元等。
　　业绩有望较快增长，高分红有望维持，上调至“买入”
　　由于公司地产销售结转超预期，且加快推动构建大建工业务，我们预计公司20-22年归母净利15/17/20亿（调整前20-21年为13/15亿）。当前可比地产/建筑公司对应20年平均11/10xPE，考虑公司地产结转较快维持高盈利能力，但做大施工收入可能拉低整体估值，认可给予公司20年8-9xPE，对应目标价6.56-7.38元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：地产销售结算不及预期，市政施工盈利能力未能提升。