西部证券-美联储货币政策框架系列二：美国货币政策运行机制之财政部发债节奏的影响-210914

1. 核心结论美国财政部债务发行综述。

2. 为了给美国政府的赤字行为融资，美国财政部会发行债券供投资者购买。

3. 因为这些债券是以美国政府的收入能力（或者说是美国政府信用）作为担保，所以被定义为“安全资产”。

4. 这些新发债务在美国国内投资者、海外投资者及美联储的分配会对美国金融体系产生深刻的影响。

5. 鉴于该影响略微超出美国货币政策运行机制范畴，我们会在下一个系列报告中具体分析。

6. 美国财政部与美联储的资产负债表关系。

7. 美联储相当于财政部的“银行”，财政部会把待支出的“钱”存放在美联储的TGA账户里。

8. 不同于银行存放在美联储可以赚取IOR利息，TGA并没有利息。

9. 如果用资产负债表框架来观察，美联储的负债端可以简化为现金、准备金（对银行体系的负债）、TGA（对财政部的负债）、ONRRP（对货币市场基金负债）。

10. 当美联储资产负债表规模一定时，TGA账户的变动会引起其他负债项的相反变化，这就是“缴税影响银行间市场流动性”说法的背后机理；而当美联储资产负债表发生扩张时，负债端的变化则比较复杂。

11. 美国财政部发债节奏对隔夜利率体系的影响。

12. 2018年以前1-Month美债收益率是低于ONRRP利率（美联储隔夜利率走廊的下沿）的。

13. 而在2018年开始当短期美债的发行加速并导致供需发生阶段性变化时，1-Month利率开始逐渐走高并不断超越ONRRP利率。

14. 这使得整个隔夜回购利率走高并最终牵引EFFR利率不断向美联储政策利率区间上沿靠拢。

15. 美联储也在新的操作框架下做出了政策反应，连续下调了4次IOR利率。

16. 但是整个隔夜回购利率市场还是在联邦基金利率目标区间的上限交易，直到发生了2019年9月的回购市场的“钱荒”危机。

17. 美联储应对这一危机的方式则是通过重启回购工具以及直接购买短期美债解决短期美债供需失衡的状况。

18. 可以看出，美国财政部发债的节奏，特别是短端美债的发行规模会对当下的隔夜利率体系产生重要的影响。

19. 风险提示：对美联储货币政策框架理解不到位；美联储货币政策变化超预期。