天风证券-迪士尼-DIS.US-点评：至暗时刻或已度过，以流媒体为矛，加速改变电影产业流通形式，目标价下调至125美元，维持增持-200414

　　至暗时刻或已度过，流媒体仍是迪士尼投资主线
　　我们在3月1日发布的报告认为迪士尼受疫情影响波及其全球化多市场布局的线下娱乐产业，并预测疫情加剧将导致全球迪士尼乐园关闭、酒店游轮停止运营，以及电影撤档的悲观假设。近两周随着美国疫情出现提前见顶迹象，市场情绪有所恢复。我们认为迪士尼的“至暗时刻”或已度过。近日公布流媒体平台Disney+的用户数从11月上线至今已达5000万人，大超市场预期。另外，此前撤档的重头电影《花木兰》、《黑寡妇》也重新定档下半年，部分消除了电影市场的不确定性。上海迪士尼小镇与部分服务早前在3月9日已重开。我们认为鉴于国内疫情已受控，上海迪士尼乐园和酒店或有望在五一假期左右重开。以上均会为迪士尼今年的线上线下业务重新注入动力。迪士尼近日公布Disney+订阅人数大超预期，相对2月数字接近翻倍。除了受疫情带来的利好，主要是从3月起Disney+登陆英法德意西等欧洲国家和印度，正式开启全球化步伐。在印度，Disney+与同属迪士尼旗下的Hotstar合作，仅上线1周便收获800万用户。Hotstar作为“印度版奈飞”，在印度目前拥有3亿月活用户。Disney+Hotstar提供迪士尼英文原创内容和Hotstar的体育赛事加HBO、Showtime、ABC、Fox等电视频道。目前由于Hotstar的庞大用户基数主要来自印度板球赛事转播和印度本地肥皂剧，我们认为Disney+Hotstar的组合应能发挥协同效应，提高合家欢用户粘性。疫情造成好莱坞所有拍摄暂停，但我们强调“内容为王”是流媒体竞争格局的核心。迪士尼既有IP库的强大壁垒，在新内容匮乏的当下更显宝贵。
　　疫情加速改变电影的流通形式，流媒体提前上线和“院网同步”或成趋势
　　同时我们认为疫情正在加速传统电影产业价值链中院线环节的价值坍缩，改变电影的流通形式，加速电影从院线上映到流媒体上线之间窗口期的缩短和“院网同步”的趋势。长期以来，好莱坞制片方一直与北美影院经营者协会(NATO)探讨减少90天的窗口期，但未见成效。而此次疫情冲击中包括AMC、Regal和Cinemark在内的美国大型连锁院线，先后宣布关闭旗下电影院，特别是我们认为，即使疫情恢复后观众返回电影院相对密闭空间的意愿也有可能明显下降，为缩短窗口期的努力提供契机。NBC环球的多部3月影片《隐形人》《狩猎》《艾玛》均在院线上映1个月内登陆流媒体，梦工厂动画片《Trolls World Tour》则在4月10日开始“院网同步”播放。迪士尼则也提前了皮克斯动画《Onward》和《冰雪奇缘2》登陆Disney+的时间。
　　一如此前《囧妈》直接登陆流媒体免费放映，国内市场的广告试水效应大于盈利考量，北美登陆流媒体的影片多采用会员免费观看或每部影片20美元租看48小时的价格。这种更加轻松的合家欢模式，会为电影产业的流通模式带来多少新视角和新机会，我们将长期关注。但我们认为流媒体平台的强势崛起将成定势，而迪士尼应凭着自身的IP优势，善用流媒体平台所带来的协同效应，成为打通电影产业线上下壁垒的坚实推进者。
　　财务稳健，流媒体助力，可作为线下消费复苏的优选
　　我们认为迪士尼相较拨菜、游轮、酒店、和主题公园等公司拥有更多元的业务和更稳健的财务状况，同时受益于流媒体增长，有望更快地从疫情中复苏。迪士尼的PB为1.8x，其稳健的盈利能力和杠杆水平，以及各项压力比率均没有出现异样：负债率46%、速动比例58%、EBIT利息覆盖率9.5x、和EBITDA/长短期债务34%，加上近期发债73亿美元，合计在手现金超140亿美元，流动性充裕。反观拨菜公司负债率均在100%以上，速动比例失真，尤其永利的各项指标均较差。邮轮公司速动比例和利息覆盖率均较低，负债率较高。这些公司业务相对单一，受疫情影响暂停关闭，且行业复苏将较漫长，盈利下修或仍未算进去，财务指标恐将进一步恶化。
　　因此短期内若市场情绪持续恢复，我们认为迪士尼或会较其他娱乐行业更快逃出生天。我们同时看好迪士尼长期价值，调整FY20、21盈利预测，目标价下调至125美元，对应FY21 PE 24.5x和EV/EBITDA 16x，维持增持评级。
　　风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本多于预期