信达证券-通策医疗-600763-公司点评报告：业绩高增长，医院扩张稳步推-210909

　　通策医疗(600763)
　　疫情影响消退，上半年业绩高增长。公司 2021 年上半年实现收入 13.18亿元，同比+74.81%，归母净利润 3.51 亿元，同比+141.16%，扣非后归母净利润 3.42 亿元，同比+148.64%。Q2 实现收入 6.86 亿元，同比+23.14%，归母净利润 1.86 亿元，同比+13.27%，扣非后归母净利润 1.8亿元，同比+12.59%。Q2 利润增速略低于收入增速，主要系去年同期高基数和扩张加速推进所致。新冠疫情影响消退，公司业绩增长重新进入快车道。
　　费用率持续优化，毛利率和净利率水平稳步提升。2021 年上半年公司毛利率为 46.75%，同比+6.44 个 pp，净利率为 30.11%，同比+8.43 个 pp，期间费用率为 12.84%，同比-3.22 个 pp。其中销售费用率为 0.86%，同比+0.02 个 pp，销售费用增加主要因为宁口总院搬迁开业、存量医院增加口腔保健宣传投入以及新建医院前期普及宣传投入；管理费用率优化明显，同比-3.66 个 pp。研发费用率为 1.81%，同比+0.45 个 pp。单 Q2公司毛利率 46.05%，同比下滑 4.3 个 pp，主要系新开蒲公英医院以及宁口新院爬坡影响。我们预计随着公司新开医院产能逐渐释放，公司利润水平有望进一步提升。
　　“区域总院+分院”模式下，四大主营业务高增速。公司经营采用“区域总院+分院”模式，在浙江省内已拥有杭口平海、杭口城西和宁口三家总院，三家总院收入和净利润持续增长，服务产能加速扩张。2021 年上半年，公司口腔医疗服务营业面积达到 17 万平方米，开设牙椅 2101台，口腔医疗门诊量 134.37 万人次（+63%），上半年种植/正畸/儿科/大综合四大业务分别收入 2.09/2.32/2.58/5.43 亿元，分别同比增长76%/76%/68%/69%。
　　蒲公英项目继续推进，体外医院建设稳步进行。2021 年上半年，公司蒲公英项目台州、临安、和睦、桐庐、嘉兴、富阳、温州医院已开始运营，建德、余姚、慈溪、宁海、象山等医院工商登记已经完成；杭州口腔医院滨江医院项目，已进入设计阶段，预计 8 月份房屋交付后可进入施工阶段；杭州紫金港医院项目已经处于设计阶段。体外医院方面，武汉存济口腔医院已于 2018 年 11 月正式开业；重庆存济口腔医院已于2019 年 2 月开业试运营；西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，于 2020 年 10 月开始试营业；成都存济口腔医院将于 2021 年下半年试运营。
　　盈利预测及评级：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为29.6/38.1/48.5 亿元，增速为 41.9%/28.7%/27.1%，净利润分别为7.5/9.9/12.8 亿元，增速为 51.9%/32.2%/29.4%，对应 PE 分别为101/76/59X。
　　风险因素：新建医院或医院爬坡不及预期；市场竞争加剧；新推出服务增长不及预期。