中信证券-海伦司-09869.HK-投资价值分析报告：年轻人的小酒馆，奔赴百城千店-210911

1. 海伦司作为小酒馆龙头，精准定位年轻人夜间社交需求，依托出色的供应链管理和运营能力打造高性价比和便利两大优势，极简模型下门店UE出色、可复制性强；公司积极把握行业快速增长的窗口期，计划快速拓店至2023年2000+家。

2. 我们看好公司凭借高效运营和精简模型，在快速开店周期中不断抢占用户心智、强化自有品牌所带来的成长潜力，我们预计公司2021-23年营业收入20/47/79亿元，经调归母净利润2.1/7.1/12.3亿元，首次覆盖给予目标市值284亿元（对应2022PE40X），当前汇率下对应342亿港元。

3. ▍十二载沉淀，小酒馆龙头剑指三年两千店。

4. 海伦司2020年收入8.18亿元，门店数351家，归母净利润7007万元，2018-20年收入/门店数/利润CAGR分别高达166.9%/47.2%/168.3%，按2020年收入计公司在酒馆行业市占率第一（1.1%）；公司模型精简、运营能力优秀、成本控制得当，2020年净利率达8.5%，盈利能力及疫后修复节奏优于可比公司。

5. 行业品牌化初起，公司计划2021年新开400家、至2023年总数达2000+，进一步巩固优势地位。

6. ▍年轻人夜间社交场，心智培育阶段点位争先为重。

7. 消费升级背景下夜间经济的发展和年轻人对浅酌微醺的酒水消费偏好，推动中国酒馆行业收入规模快速增长至2019年的1179亿，2015-19年CAGR达8.7%。

8. 但行业发展仍属早期阶段，连锁化率低、格局分散，2020年CR5为2.2%（vs日本9%/英国45%）。

9. 在酒吧各业态中，小酒馆易于规模化扩张，预计头部集中度将随供应链及经营标准化程度提升而提高，而全国化经营策略下的点位争夺是建立、强化消费者认知的关键，海伦司作为目前稀缺的全国性品牌、覆盖城市数量超过100个、门店体量最大，积极把握窗口期快速拓店将利于占领消费者心智。

10. ▍海伦司卡位精准，高效运营模型保障快速复制。

11. 海伦司根植年轻消费群体，瓶装啤酒售价均在10元/瓶以内，选址多位于校园周边，满足目标用户性价比+便利两大诉求。

12. 公司精心打磨商业模式，产品结构上自有品牌酒水占比7成，帮助提高毛利率至2021Q1的71%；人工依赖方面，营业时间7-8小时/天、员工以兼职为主、成本显著低于可比公司；店址多选择靠近用户群体、但租金较便宜的位置，依托地推吸引消费者主动进店，控制租金费用率在合理区间。

13. 酒吧业态翻台率提升空间有限，但海伦司极简模型UE高效，同时有赖于供应链和数字化能力构筑的经营壁垒，盈利能力出色，门店盈亏平衡期缩短至2020年的3个月水平，我们测算出门店OPM在30%左右，显著高于可比餐饮公司水平。

14. ▍基本盘2000+开店空间，零售业务拓展可期。

15. 复盘美日英酒吧市场，行业空间高，文化形成和纵向关系的加深助推头部份额提升。

16. 对海伦司而言，高校市场构筑拓店基本盘，消费分层升级带来广阔下沉空间，我们结合目标用户数量、房租水平、夜间经济活跃程度三大要素测算出公司中短期内直营拓店空间达2,143家，未来公司存在依托供应链优势搭建品牌或店型矩阵、进一步拓展用户群体的可能性。

17. 同时，公司开始布局产品零售业务，利用现有流量进行交叉销售，利于提高单用户价值、强化品牌心智，或将为公司开拓更高成长空间。

18. ▍风险因素：食品安全问题风险；门店拓展不及预期的风险；新店开业经营效率不达预期的风险；管理层经营风险；人力成本、食材成本大幅上涨的风险；社保、消防等规范收紧影响经营的风险；局部地区疫情反复导致影响经营的风险。

19. ▍投资建议：预计公司2021-2023年营业收入20.2/47.4/79.0亿元，经调整归属母净利润2.1/7.1/12.3亿元。

20. ，现价对应2021-23年PE分别121/36/21倍。

21. 全球和国内餐饮可比公司对应2022年PE平均数分别为34和42倍。

22. 我们看好公司作为头部连锁酒吧凭借高效运营和精简模型，在快速开店周期中不断抢占用户心智、强化自有品牌所带来的成长潜力。

23. 首次覆盖给予公司2022年40倍PE，对应目标市值284亿元，当前汇率下对应342亿港元。