国信证券-中顺洁柔-002511-2021年中报点评：收入稳健，成本提升较快-210910

1. 收入稳健增长，利润率有所下行2021H1收入42.48亿元（+17.5%），较2019H1增长33.9%；净利润4.07亿元（-10.1%），较2019H1增长48.1%，我们认为净利润同比下滑的主要原因在于原材料价格大幅上涨压低了毛利率。

2. 毛利率39.7%（-6.9%）；净利率9.6%(-2.9%)。

3. 销售、管理费用率分别为21.6%（-1.9%）、6.2%（-1.4%）。

4. 拓宽产品矩阵，渠道持续补强公司产品涵盖不同定位、价格的生活用纸，以及当前规模较小，未来有望成为重要利润组成部分的生活护理类产品。

5. 公司有望通过持续推陈出新、完善产品矩阵，实现对不同使用场景、不同消费者类别的覆盖，从而不断扩大自身规模和市场占有率。

6. 从渠道侧来看，公司在夯实华南、西南等线下传统优势渠道的同时将重点发力补强华东、华北和商销等领域，并密切关注新电商平台机会，实现多渠道多品类的协同成长。

7. 产能扩张或加速行业洗牌据生活用纸委员会统计，2021上半年生活用纸投产150.8万吨，按年预计总投产433.6万吨计，下半年新增产能或超280万吨。

8. 2022年后亦较多已宣布计划投产的项目。

9. 我们认为，短期内木浆价格上行和产能扩张将可能影响行业整体盈利水平；中长期看，拥有品牌影响力、全国范围内全渠道布局、多样化产品矩阵的头部公司所受影响相对较小，并有望通过自身品牌建设和产品结构优化保持业内领先的盈利能力。

10. 未来企业自身竞争力的持续提高将是摆脱同质化竞争的核心看点。

11. 投资建议：维持“买入”评级未来新增产能较多，行业竞争存在加剧可能。

12. 短期内公司可能无法完全通过销售端提价对冲成本较快上涨冲击，阶段性毛利率可能承压。

13. 预测2021-2023年的收入分别为92.97、106.87和121.73亿元；净利润分别为8.70、11.93和13.06亿元。

14. 9月3日公司收盘价17.18元对应的2021-2023年预测PE分别为25.4/18.5/16.9X。

15. 维持“买入”评级，下调合理估值区间至24.5~26.1元。

16. 风险提示公司的产能扩张和销售情况不及预期；木浆和产品价格大幅波动。