国元国际-中国东方教育-00667.HK-疫情干扰致利润承压，看好职教龙头长期价值-210909

1. 投资要点零星疫情扰动下，21H1公司收入稳步回升，利润端承压：2021H1公司实现营收20亿元，同比+31.9%，较19年同期+9.9%；录得净利润2.3亿元，同比-3.9%，较19年同期-25.4%。

2. 剔除汇兑损失和股权激励费用后，经调整净利润为3.0亿元，同比+41.8%。

3. 烹饪/电脑/汽车板块上半年收入分别同比+32%/+20%/+43%，较19年同期+7.9%/+5.4%/+13.6%。

4. 积极拓展校园网络，利润率恢复取决于招生增长及新校园利用率提升：2021H1公司毛利率和净利润率分别为55.3%和11.6%，较2020年同期分别下降2.2和4.3个百分点。

5. 校园网络网点数较2020年末增加12个。

6. 利润端承压原因：(1)上半年公司积极拓张校园网络，校园固定投入如租金、教师薪酬等具备刚性。

7. 而20H1基数较低，当时疫情爆发导致校园关闭，节约相关支出。

8. (2)招生节奏受零星疫情扰动，新校园利用率较低，规模效应未体现导致整体毛利率下滑。

9. 目前烹饪板块利用率约75%、信息技术约75-80%、万通汽车约70%以下。

10. (3)各地零星疫情影响超出原预期，因此上半年公司销售费用投放偏高，未来销售费用仍有下调空间。

11. 长训占比提升，技能+学历配套稳步推进，21H1推荐就业率约95%：平均培训人次中，三年长训占比已经从19年的28%提升至21H1的45%，达6.47万人次，同比+46%。

12. 期内公司已具备学历牌照的学校达43所(去年39所)，其中7所已具备高级技工资质。

13. 需学历牌照的学校主要是120余所长训为主的烹饪/电脑/汽车三大传统品牌学校，因此学历牌照覆盖率已达1/3。

14. 学历占比及长训占比提升将优化公司经营稳定性。

15. 维持买入评级，给予目标价11.3港元：我们的观点：政策大力鼓励民办职业教育，其具备正面的社会价值。

16. 短期疫情扰动下公司利润端承压，回购行为彰显信心。

17. 我们认为在政策环境正面的背景下，公司作为民办职教龙头，将凭借品牌沉淀及办学质量保持良好的招生能力及行业龙头地位，具备长期投资价值。

18. 预计21E至23E财年营收分别为4,237/4,879/5,598百万元，同比增16.1%/15.1%/14.7%；归母净利润分别为742/892/1,067百万元，同比增188.1%/20.2%/19.6%。

19. 给予目标价11.3港元，维持买入评级，对应22EPE约23倍。