华创证券-顺丰控股-002352-深度研究报告-解码顺丰系列研究-十五-：我们看好的ToB供应链业务是怎样一门生意？-210909

1. 我们预计未来3-5年是ToB供应链服务市场重要发展机遇期及投资机遇期。

2. 基于我们认为：供给端，物流要素（仓、运、配）标准化程度的大幅提升构建了供应链模式大发展的基础；需求端，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到分销端均提出了更高要求。

3. 供应链服务究竟是怎样的一门生意？联邦快递在2000年报中写道：例证是解释供应链内涵概念的最好方式。

4. 1）UPS供应链服务：聚焦六大行业、提供四项基石服务（仓储和配送、售后支持、运输管理、一体化领导型供应链）。

5. 服务1：我们从Overstock案例分析UPS仓储配送及退货管理业务；服务2：我们以SealedAir案例分析UPS售后服务支持业务；服务3：我们以Kingsdown为例分析运输管理。

6. 服务4：在这三项之上，UPS打造一体化领导型物流服务。

7. 2）供应链业务的矛盾—相对低的营业利润率Vs巨头的高度重视。

8. a）UPS财务数据显示：供应链业务分部近二十年利润增速6.4%，超过整体，但营业利润率相对较低，维持在7%的中枢，UPS2020年调整后营业利润率10%。

9. b）UPS高度重视供应链业务：交叉销售、方案复用、品牌黏性。

10. 通过不断并购强化供应链领域内的服务能力；不断调整组织架构以适配供应链业务综合发展；在年报中多次强调供应链业务的重要性。

11. 3）我们认为UPS大力发展供应链业务，基于：其一认为供应链外包大势所趋，空间广阔，其二认为供应链业务与自身核心包裹业务可以起到协同作用，其三是强化客户长期战略合作关系的抓手。

12. UPS提出交叉销售与方案复用，构成其供应链业务的朴实理念，而供应链业务是公司综合实力象征、有助于提升品牌影响力及增强黏性。

13. 顺丰供应链：能否引领数智化新模式？1）高速发展的业务。

14. 2021年上半年顺丰供应链业务占收入比已达6%。

15. 2）顺丰供应链能否引领数智化新模式。

16. 我们分别探讨与珈蓝集团合作美妆一盘货；极效前置方案；与唯品会合作等案例，看公司科技引领探索新模式。

17. 我们理解公司三大优势：以多元物流产品、强大物流底盘为基础；相较于物流同行，顺丰科技投入处于显著领先地位；以及相较于科技公司，顺丰具备从行业解决方案到物流落地一揽子综合能力。

18. 如何看待国内数智化供应链市场巨头之争：顺丰Vs京东物流？1）海外路径看，亚马逊与Shopify亦是数智化供应链的重要参与者。

19. 2）顺丰Vs京东物流：履约方式差异显著，共享数智化供应链大市场。

20. a）传统理解京东物流路径效仿于亚马逊，但中美电商格局及集团战略差异，或致使双方后续发展路径不同。

21. b）传统理解顺丰路径效仿于UPS，但顺丰宏图愿景下，更类似UPS+Shopify的模式综合。

22. c）现阶段下，顺丰与京东物流各有千秋，但顺丰作为独立第三方有自身的特有优势，展望未来鄂州机场有望将顺丰供应链推上新台阶。

23. 投资建议：1）盈利预测：我们维持盈利预测，即预计公司2021-23年实现净利分别为40、68、98亿，对应EPS0.8、1.4、2元，对应PE分别为77、45及31倍。

24. 2）投资建议：我们维持观点，公司拐点基本确立、趋势明确，正处于市值修复战略机遇期。

25. 我们维持分部估值方式，即预计时效快递以2022年维度看，可价值2700亿，其他业务基于2022年给予1.5倍PS估值，合计约3900亿市值，维持一年期目标价86元，强调“强推”评级。

26. 风险提示：时效快递增速不及预期，投入成本及新业务亏损超出预期。