中信证券-腾讯控股-00700.HK-深度跟踪报告：当前怎么看腾讯的机遇和挑战-210907

1. 公司的各项核心业务目前仍保持稳健。

2. 当前环境下，虽然仍然面对数据安全保护、游戏未成年人保护和防沉迷建设以及反垄断监管下更多合规性要求等挑战，但我们认为腾讯在海外游戏、微信生态等领域仍具有较强的产品优势和发展空间，并且在元宇宙、内容IP等布局均具备长期价值，同时积极地加大在ESG领域、云业务以及创新内容等投入以保持长期可持续发展的动力。

3. 考虑到公司加大投入、游戏企业所得税优惠可能有所变化、整治App开屏广告和《数据安全法》等政策或将对广告业务产生一定影响，预计短期公司盈利增速会有所承压，但中长期依然有持续上行空间。

4. 维持“买入”评级。

5. ▍变革：IEG/PCG组织架构调整，开启元宇宙布局。

6. 泛文娱板块组织架构调整后战斗力进一步提升，同时IEG背景的高管出任更多核心业务线领导，包括程武接任阅文CEO并推动阅文作为IP源头活水开发；天美工作室群总裁姚晓光兼管PCG社交平台并主管QQ业务，探索将游戏与社交实现更加深层次的绑定。

7. 此外，IEG组织架构也进行战略调整，聚焦于产品、发行、流量增长的优化，旨在增强游戏工业化能力。

8. 随着产品能力的加速提升，腾讯以游戏+社交+内容为核心的元宇宙计划启航。

9. 腾讯在游戏领域将加大次世代游戏投入，同时在姚晓光兼任天美和社交业务线负责人后，QQ业务有望成为推进游戏和社交融合及探索元宇宙的前沿阵地。

10. 据Tech星球报道，姚晓光上任后PCG内测首款游戏社交产品NokNok，定位是对标Discord的游戏群聊社区。

11. 内容方面则以阅文为重心，加强IP运营并打造IP元宇宙，其中以腾讯影业、阅文影视和新丽传媒构建的IP影视化改编“三驾马车”合作深化并持续加码《庆余年》、《赘婿》等头部内容。

12. 此外，通过在云等领域的持续投入和投资，围绕元宇宙布局不断补全拼图。

13. ▍腾讯游戏在海外市场蓄势待发，布局高工业化游戏。

14. 从政策面展望，游戏出海料将成为游戏公司未来的发展重点，腾讯通过投资+头部厂商合作+设立工作室已经开始加快海外布局。

15. 过往腾讯投资蓝洞/Krafton和动视暴雪等打开海外游戏研发合作大门，《绝地求生》和《使命召唤》等项目取得出色表现。

16. 腾讯海外重要投资还包括育碧、SumoGroup等，凭借强大的“端转手”研发实力，未来有望吸引更多优质厂商的研发合作。

17. 此外，2020年起腾讯游戏在海外吸纳EA、Taketwo、暴雪等大厂的资深制作人并设立海外游戏工作室，着力布局3A级游戏。

18. 目前腾讯海外游戏业务蓬勃发展，根据2021Q2业绩发布会数据，腾讯海外游戏收入同比提升37%，收入占比达25%，且《英雄联盟手游》电竞体系搭建以及英雄池和皮肤的积累将有望带动商业化突破，《APEXLegendsMobile》等游戏也有望成为全球爆款，多款产品将拓展海外市场。

19. 对标海外游戏大厂，其工业化研发实力和高质量“年货”游戏是支撑相对高估值的重要因素，随着腾讯在游戏领域加大投入并且将重点专注于面向全球的大型精品游戏，现有的游戏基本盘之上增长弹性可观。

20. ▍数据科技持续赋能营销、电商及企业服务。

21. 腾讯广告投放、数据分析和打通生态能力持续提升，并推动全链路覆盖，其中小程序和广告链接更加紧密，促进私域流量沉淀，如泡泡玛特通过“泡泡玛特抽盒机”小程序激活数万个玩家交流社群并形成良好的私域流量运营。

22. 同时公众号+视频号+小程序+直播拓宽电商服务场景，并且带动微信生态下小程序的GMV持续提升，根据2021Q2财报，小程序GMV同比增长超过一倍，并根据阿拉丁研究院数据，2021年全年小程序GMV可达3万亿。

23. 企业微信与腾讯会议、腾讯文档等通信及效率办公SaaS工具进一步打通，同时云技术积累和“千帆计划2.0”SaaS战略升级有望带动腾讯SaaS生态持续进化。

24. ▍加大ESG建设投入，实现更长期的可持续发展：①进一步强化未成年人保护，腾讯2017年起开始建设未成年人保护体系，今年8月进一步推出“双减双打三倡议”的举措，也在积极落实有关部门出台的更加严格的未成年人保护措施。

25. 根据其2021Q2财报，公司16岁/12岁以下玩家在中国游戏流水中占比分别仅为2.6%/0.3%，未成年人保护成果初显。

26. ②从业务和技术层面加强数据安全保护，腾讯强调的是如何加强数据保护，而不是打通数据和唯算法论，以微信为例，其严格遵守关于数据隐私保护的措施。

27. 同时依托强劲的技术能力，腾讯提供云原生的体系化数据安全服务，并积极参与数据安全和个人信息保护的国家和行业标准制定，如GB/T35273《个人信息安全规范》等。

28. ③积极投入可持续发展战略，落实科技向善使命。

29. 公司设立“可持续社会价值事业部”，并计划首期投入500亿元落实“科技向善”使命，后续又进一步投入500亿元启动“共同富裕专项计划”。

30. 此外腾讯积极响应国家碳中和目标，在数据中心这样的高能耗设施推动节能减排技术的应用探索。

31. ▍腾讯目前所面对的挑战：①数据安全保护趋严的背景下，我们认为《数据安全法》、《个人信息保护法》、《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》等法律法规的出台或导致基于大数据和算法能力的程序化广告的投放和收入规模受到一定影响，同时互联网公司需要在数据安全监测、评估、维护以及数据去标识化和匿名化等方面加大投入。

32. ②腾讯游戏仍需加强对未成年人保护和防沉迷的建设，未来游戏行业的发展方向将沿着降低游戏成瘾性和坚持内容向游戏的战略发展。

33. 长期看游戏产品的研发周期预计将延长，ROE或将有所下滑，但是我们认为这将推动更加侧重内容和技术的高质量游戏和中轻度游戏发展。

34. ③反垄断监管趋严的形势下，腾讯在开展业务和对外投资过程中需要面对更多合规性要求。

35. ▍新形势下如何对腾讯进行估值：在当前强监管环境下，我们暂不考虑投资业务估值，仅考虑腾讯核心业务估值。

36. 针对增值服务和广告业务等相对成熟的业务，考虑到其较为稳健的盈利能力，我们对标游戏、广告行业平均估值水平，给予增值服务业务2022年25%净利率和25XPE，给予在线广告业务2022年25%净利率和25XPE。

37. 考虑到支付手续费率长期响应降费措施，但交易规模有望持续提升，预计金融业务将保持相对稳健增长。

38. 此前我们对标海外支付龙头Visa等公司给予相对更高的PS估值水平，但是考虑到未来金融业务收入增速一定程度将受降费措施影响，给予金融业务2022年5XPS。

39. 基于云业务的高成长性，我们参考海外AWS等云厂商的估值水平，给予腾讯云业务2022年10XPS。

40. 考虑到微信生态下小程序、视频号等仍有广阔的潜在商业化变现增长空间，我们参考拼多多、京东等平台的P/GMV估值水平，给予微信视频号和小程序生态估值0.2XP/GMV，考虑到今年年底小程序GMV有望达到约3万亿水平，因此微信生态对应6000亿元估值水平，折合单MAU价值约80美元水平。

41. 基于SOTP估值法得到公司核心业务对应2022年目标价613港元。

42. 未来公司的主要催化因素预计包括：重磅游戏《英雄联盟手游》将于9月15日开启不删档测试，上线进度超预期提振信心；反垄断靴子落地；海外游戏业务开始发力带来业绩增长等。

43. 长期来看，公司在社交领域依然具有较强的竞争力，特别在元宇宙、内容IP的布局都具备长期价值。

44. ▍风险因素：反垄断、游戏等政策监管趋紧影响经营风险；游戏、影视内容上线时间和表现不及预期风险；内容领域投入持续提升风险；宏观经济增速下行和数据安全政策监管影响在线广告市场风险；新兴互联网产品和服务分流用户风险；市场竞争加剧风险等。

45. ▍投资策略：我们认为腾讯是中国互联网领域的核心标的，公司的各项核心业务目前仍保持稳健。

46. 当前环境下，虽然仍然面对数据安全保护、游戏未成年人保护和防沉迷建设以及反垄断监管下更多合规性要求等挑战，但我们认为腾讯在海外游戏、微信生态等领域仍具有较强的产品优势和发展空间，并且在元宇宙、内容IP等布局均具备长期价值，同时积极地加大在ESG领域、云业务以及创新内容等投入，以保持长期可持续发展的动力。

47. 考虑到公司加大投入、游戏企业所得税优惠可能有所变化、整治App开屏广告和《数据安全法》等或将对广告业务产生一定影响，预计短期公司盈利增速会有所承压，但中长期依然有持续增长空间。

48. 我们维持公司2021-2023年Non-IFRS净利润预测1314.39/1472.04/1707.71亿元，持续看好公司在数字化浪潮中的增长前景，根据SOTP估值法给予公司2022年目标价613港元，维持“买入”评级。