华泰证券-拼多多-PDD.US-在管理盈利增长中处于更主动的位置-210906

1. 核心业务盈利能力能见度提升；上调评级至“买入”我们认为拼多多通过满足不同用户群体对高性价比产品的需求，以及通过增强在农业和生鲜品类的优势，已经证明了其保持高用户参与度的能力。

2. 尽管行业竞争依然激烈，但拼多多的用户粘性在不断提升。

3. 我们认为，在高用户参与度以及加大力度探索多样化变现方式的推动下，拼多多可以实现变现的稳步提升。

4. 考虑到拼多多在管理营销支出方面处于更加主动的位置，我们将2021/2022/2023年非GAAP口径下净利润预测从人民币-32亿/+64亿/+203亿提升至人民币69亿/254亿/384亿元。

5. 考虑到拼多多投资于“百亿农研专项”举措和投资长期发展，我们将基于DCF的目标价下调5.6%至134.9美元，但因公司在管理盈利增长中处于更主动的位置，上调评级至“买入”。

6. 尽管控制营销支出客户群扩张仍处于正轨拼多多的月活跃用户(MAU)和活跃买家数量(TTM)在2Q21同比分别增长29.8%和24.4%，而在线营销服务(OMS)收入同比增长63.6%，我们认为这表明变现率同比强劲提升。

7. 此外，拼多多的用户参与度不断提高，2020年11月的日活跃用户(DAU)/MAU比值同比增长8.2个百分点就表明这点。

8. 变现得到强有力改善，有望在2H21持续拼多多的变现率仍有进一步提升的空间，我们认为得益于：1）用户参与度的增强和更多营销工具的推出，可帮助商家实现更好的投资回报率；2）APP内多渠道变现尝试，比如“百亿补贴”；3）品牌数量增加，因为品牌商品往往对建立品牌知名度有更高的需求，与白牌商品相比广告预算也更高；尽管我们认为这仍然需要时间才能有实质贡献。

9. 我们预测2021-2023年在线营销服务收入CAGR为40.9%。

10. 尽管短期面临波动，长期看利润率扩张前景稳健尽管拼多多在2Q21维持投资以支持多多买菜业务的全国扩张，但拼多多的非GAAP口径净利润率达到17.9%，我们认为这表明核心电子商务业务的盈利能力强劲。

11. 尽管我们预计由于拼多多努力吸引更多品牌商以及进行农业项目投资，拼多多的利润率扩张或在短期出现波动，但我们认为拼多多的长期利润率扩张具有更高的能见度，鉴于：1）拼多多已证明它已经积累高性价比产品的用户心智；2）由于与主app的运营协同作用，多多买菜可以实现比同行更好的单位经济效益。

12. 我们预测非GAAP口径下营业利润率将从2020年的-9.7%提高到2021/2022/2023年的3.4/16.2/23.5%。

13. 风险提示：营销支出高于我们的预期。