安信证券-金山软件-03888.HK-游戏业务承压，办公软件及服务维持强劲增势-210905

1. ■事件：金山软件发布二季报，Q2收入同比+4.2%至14.8亿元，毛利率同比-3.0ppts至81.6%。

2. 季度内经营利润率为15.5%，同比有较大幅度下滑，主要受到研发投入加大、员工提薪以及新游延期的影响。

3. 季度内调整后归属普通股东净利7,180万元，对应调整后净利率4.9%。

4. ■新游上线延期，全年游戏收入指引下调：Q2网络游戏及其他收入同比-21.6%，环比-12.1%至6.9亿元，占总收入的47%，同比下降主因《剑网3》的收益下降。

5. 新游中，近期已经开测的《剑网3：缘起》目前依旧未获得版号，《剑侠世界3》预计于9月上线，而原计划在Q4上线的《卧龙吟2》及《魔域》3D版则预计将延迟至明年上线。

6. 鉴于新游延迟以及版号影响，公司指引全年游戏收入将同比下滑5%至10%。

7. ■办公软件及服务保持高速增长，板块利润率或承压：Q2办公软件及服务收入同比+46.7%，环比+2.0%至7.9亿元，占总收入比重达53%。

8. 季度内办公软件产品（WPSOffice+金山词霸）MAU达5.01亿，环比净增700万；累计付费用户数同比+30%达2,188万。

9. 截至6月底，19个行业的100万+的中小微企业已成为WPS注册用户。

10. 由于研发队伍的扩充，我们预计全年板块的经营利润率或将承受一定同比压力，部分为板块收入的强劲增长所抵消。

11. ■投资建议：维持评级买入-B，12个月SOTP目标价至53.5港币，包括:1)在线游戏2.2港币，基于10x2022E市盈率；2)云计算28.7港币，基于5x2022E市销率；3)办公软件及服务业务22.0港币（基于1.2xPEG）；给予20%的控股公司估值折扣；以及4)净现金11.1港币。

12. 展望2021/2022年，我们预期整体收入增速为11%/24%，整体调整后净利为7/17亿元。

13. ■风险提示：1）新手游上线延期或变现不及预期；2）研发及销售费用大于预期。