国信证券-晨光文具-603899-2021中报点评：一体稳健，两翼齐飞-210902

1. 收入利润平稳较快增长，利润率小幅下滑2021H1收入76.86亿元（+61.4%），较2019年增长58.9%；归母净利润6.64亿元（+48.0%），较2019年增长40.0%；毛利率24.0%（-3.1%），净利率8.6%（-0.8%）。

2. 毛利率下滑主要原因是低毛利率的科力普业务增长较快，以及会计准则修改将运费由销售费用调入成本所致。

3. 费用率方面，销售、管理、财务费用率分别为8.1%（-2.1%）、5.8%（-1.1%）、0.1%（-0.2%）。

4. 传统业务稳健，科力普办公直销增长可观传统业务方面：办公文具、学生文具、书写文具分别实现收入14.59（+40.3%）、14.06（+37.7%）、14.55（+46.7%）亿元。

5. 办公直销渠道业绩亮眼，2021H1科力普办公直销收入31.28亿元（+95.5%），收入占比达40.7%。

6. 客户拓展方面，科力普入围多家央企、金融和其他大型企业，同时不断完善仓配物流以实现降本提效。

7. 当前办公用品集采率仍低，科力普有望随社会办公用品集采渗透率提升而维持快速成长。

8. 零售大店模式稳步发展晨光生活馆（含九木杂物社）收入4.86亿元（+106.77%），其中九木杂物社收入4.42亿元（+126.0%）。

9. 公司不断优化九木杂物社商品结构、同时探索新的品类机会。

10. 截至2021H1，公司在全国共有463家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社403家（较2020年末增加69家）。

11. 零售大店业务的开展能够协助公司更高效地把握消费者需求，从而带动公司进行产品升级。

12. 投资建议：看好科力普与零售大店业务，维持“买入”评级科力普收入增长超出我们预期，但其利润率较低，占总收入比上升后会一定程度拉低整体利润率，故上调收入、下调净利润预测。

13. 预测2021-2023年收入169.62/209.52/251.74亿元，归母净利润14.91/18.33/21.89亿元。

14. 考虑到科力普与零售大店良好的发展势头，维持公司“买入”评级和合理估值区间92.29~101.97元。

15. 风险提示传统业务竞争激烈导致利润率下降；办公直销业务大客户拓展不及预期；精品文创同质化竞争加剧导致增速和利润率不及预期。