东吴证券-国电南瑞-600406-2021年中报点评：新型电力系统背景下，Q2维持较快增长-210902

1. 投资要点2021H1收入+22%、扣非净利润+41%，略超市场预期。

2. 2021H1实现营业收入148.04亿元，同比增长21.81%；实现归属母公司净利润18.44亿元，同比增长33.94%；实现扣非归母净利润17.93亿元，同比+41.0%。

3. 其中2021Q2实现营业收入98.83亿元，同比增长19.37%，环比增长100.85%；实现归属母公司净利润16.42亿元，同比增长26.27%。

4. 上半年归母净利润/扣非归母净利润均接近此前预告上限，业绩略超市场预期。

5. 毛利率整体稳定，降本增效下净利率有明显提升。

6. 2021H1毛利率为27.38%，同比下降0.09pct，Q2毛利率30.03%，同比上升0.40pct，环比上升7.98pct。

7. 分板块看，电网自动化及工业控制、继电保护及柔性直流输电、电子自动化信息通信、集成与其他业务毛利率均有小幅下降，发电及水利环保由于退出了部分效率较低的业务，毛利率提升6.7pct；同时由于毛利率较高的继电保护及柔性直流输电板块营业收入增长较快（yoy+96%），因此整体毛利率稳定。

8. 2021H1归母净利率为12.45%，同比上升1.13pct，Q2归母净利率16.62%，同比上升0.91pct，环比上升12.53pct。

9. 主要是费用增速慢于营收增速，同时公司严控回款，信用减值同比减少、同时转回了部分减值，信用减值+资产减值科目共产生0.85亿元的正贡献。

10. 2021年电网投资有望稳增，在双碳、新型电力系统背景下调度、配用电、特高压直流等存在结构性增长机会。

11. 2021年电网计划投资4730亿元，同比+3%；1-7月国内电网投资2029亿元，同比-2%，未来电网总体投资我们预计维持稳增状态。

12. 但新能源、尤其是分布式能源的大量并网接入，新兴复合增长，以及与之匹配的大量电力电子设备的接入，对电网提出新的要求。

13. 我们预计在此背景下调度、配用电、特高压直流等领域面临结构性增长的机会，同时二次设备和电网智能化投资有望结构性增长。

14. 盈利预测与投资评级：公司是电力二次设备龙头，考虑到公司继保及柔直业务增速好于预期、同时利润率超预期，我们小幅上调公司2021-23年归母净利润至58.7亿元（+1.4亿元）、69.4亿元（+1.4亿元）、81.7亿元（+0.8亿元），同比分别+21%、+18%、+18%，对应现价PE分别31x、26x、22x，给予目标价38.75元，对应2022年31xPE，维持“买入”评级。

15. 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。