兴业证券-韵达股份-002120-毛利初现改善拐点，费用率具备改善空间，长跑胜率提升-210903

1. 事件：公司发布2021年半年报，2021上半年营收182.09亿元，同比+27.18%；归母净利润4.46亿元，同比-34.45%；扣非归母净利润3.91亿元，同比-30.12%。

2. 21Q1营收83.30亿元，同比+48.10%；归母净利润2.29亿元，同比-31.57%；扣非归母净利润1.80亿元，同比-30.70%。

3. 21Q2营收98.79亿元，同比+13.64%；归母净利润2.18亿元，同比-37.21%；扣非归母净利润2.11亿元，同比-29.61。

4. 点评：快递业务市场份额稳居行业前茅。

5. 公司2021H1业务量为82.6亿件，同比增长46.80%，市场份额为16.7%，市场份额均较上年同期增加0.1个百分点左右，行业前二的排名继续保持。

6. 快递单票价格受行业价格战持续影响，尤其2021上半年仍处于低位，单票价格为2.10元，同比-11.02%。

7. 快递业务毛利实现正增长，毛利率好于预期，长跑胜率进一步增强。

8. 公司快递业务在2021年上半年实现毛利15.26亿元，同比增长54.6%，毛利增速超预期且初现拐点。

9. 同时2021年上半年，公司毛利率水平为9.5%，同比2020年H1下滑了0.75个百分点。

10. 但公司快递服务业务毛利率为8.8%，同比2020年H1实现增长了1.36个百分点，快递业务毛利率继续改善。

11. 公司快递主业比较优势更加清晰，长跑胜率提升。

12. 快递单票成本改善幅度好于预期。

13. 公司2021上半年快递产品单票成本为1.92元，对比2020年-8.57%，剔除掉派费影响，我们测算预计运输成本和中转成本降幅区间为7%-9%。

14. 该成本改善幅度超预期，因上半年运输成本面临较大基数压力（通行费减免基数因素和燃油费上升），体现了公司精细化管理能力的持续领先。

15. 主要改善因素系：（1）公司持续推进货品结构优化，快递单票重量下降，进一步降低单票的资源成本和收入；（2）基于当前快递市场发展，公司在部分区域采取合理的市场策略。

16. 资产负债率维持50%合理水平：21上半年资产负债率为51.91%，总体稳定在去年三季度以来的50%水平，处于行业中等水平。

17. 相比于其他通达系，公司目前更倾向于借债而非发股募资，通达系中创始人持股比例最高，保留了后续融资空间。

18. 严格管控三费水平，具备改善空间：21上半年财务费用0.88亿元，财务费用率0.25%，同比+0.05pct；管理费用6.62亿元，管理费用率3.63%，同比+0.9pct；销售费用0.64亿元，销售费用率0.65%，同比+0.07pct；研发费用0.75亿元，研发费用率0.76%，同比+0.01pct。

19. 应收账款10.92亿元，同比+61.30%。

20. 所得税率方面，21上半年公司利润总额6.31亿元，缴纳所得税1.77亿元，所得税率为28%。

21. 费率和所得税率相比同行偏高，但这预计部分不构成持续的规模效应，后续对利润的影响有望减少。

22. 现金流方面：网络建设持续推进，资本开支显著提速。

23. 2021上半年资本开支29.41亿，同比增长37.75%。

24. 截至2021H1，公司固定资产达101.34亿元，在建工程31.09亿元，无形资产30.00亿元，网络明显变重。

25. 资本开支提速明显，体现了公司对自身长跑胜出的信心、决心和定力。

26. 单票经营活动现金流2021上半年2.3元/票，高于单票净利润5.4分/票；21上半年经营活动现金流为负，且为全行业共同的现象，可能与派费回款、运费回款周期有关。

27. 盈利预测与投资策略：韵达当前处于业绩预期、自身竞争力预期、行业竞争格局预期底部，有望迎来盈利修复与估值重估机会。

28. 韵达2季度快递主业毛利表现优秀，初现拐点，比较优势更加清晰，自身长跑胜率增加；同时行业格局迎来改善曙光，商业演进、政策思路、资本投入度过高点等三因素共振。

29. 一旦行业竞争格局趋缓，公司庞大流量的基础网络盈利能力有望修复。

30. 并且格局的稳定带来试错能力的增强，下一步网络制度创新则决定了能否在更广阔的市场里遨游。

31. 优秀公司在更加稳定的市场环境中，有望更进一步聚焦服务能力、注重增长质量、增强战略定力，从经济型快递进一步衍生至连接到人的生活服务业。

32. 我们调整盈利预测，预计2021至2023年公司归母净利润分别为14.50、21.51、27.04亿元，对应EPS分别为0.50、0.74、0.93元，对应9月2日收盘价PE分别为35、24、19倍。

33. 维持“审慎增持”评级。

34. 风险提示。

35. 快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。