东吴证券-中顺洁柔-002511-2021年中报点评：短期业绩承压，阵痛后成长性有望显现-210902

1. 投资要点收入端增长较为稳定，利润端低于市场预期。

2. 公司2021H1实现营业收入42.48亿元，同比+17.46%；归母净利润4.07亿元，同比-10.06%。

3. 2021Q2实现营业收入21.46亿元，同比+10.29%；归母净利润1.36亿元，同比-49.48%。

4. 2021H1销售净利率同比-2.93pp至9.59%。

5. 生活用纸收入增速稳健。

6. 收入端看，公司2021H1生活用纸、个护产品收入分别为40.83亿元、0.4亿元，同比分别+15.55%、-40.05%。

7. 生活用纸收入增速稳定，个护品类收入下滑主要与2020H1口罩销售带来增量收入有关。

8. 费用投放增加及原材料成本上涨令盈利承压。

9. 公司2021H1毛利率为39.68%（同比-6.91pp），其中2021Q1/2021Q2毛利率分别为40.46%/38.91%。

10. 2021H1毛利率下降的原因主要有：1）会计准则调整，2021H1及2020H1销售费用中运输费占营业收入的比例分别为1.05%、4.58%；2）2020H1口罩业务贡献增量毛利；3）木浆价格上涨。

11. 销售费用方面，2021H1销售人员工资薪酬及广告宣传费用增加较多，其中销售人员工资薪酬占营业收入的比例为4.44%（较2020H1提升0.73pp），广告宣传费用占营业收入的比例为14.68%（较2020H1提升1.77pp）。

12. 经营现金流表现良好，运营效率稳定。

13. 公司2021H1实现经营现金流7.38亿元，同比+46.24%，较2019H1+0.41%，表现良好。

14. 运营效率稳定，净营业周期为105.3天，较2021Q1略降2.5天，其中存货周转天数为115.4天，同比提升14.5天，环比略降2.5天，我们判断原材料库存仍处于高位。

15. 调整期扰动不改中长期逻辑，持续看好中长期成长空间。

16. 2021年公司接连引入刘鹏总、邓雯曦总等核心高管，短期看新管理团队处于磨合期业绩或受一定扰动，但中长期有望为内部管理及品牌打造注入新活力。

17. 重申公司中长期成长逻辑：1）太阳+洁柔双品牌运营打破单品牌成长天花板2）21年1月宿迁40万吨高档生活用纸项目开始建设，蓄势发力华东区域，华东区市场份额有望加速提升。

18. 3）积极培育个护品类，已布局棉柔巾、卫生巾、母婴用品等品类，为远期成长奠定基础。

19. 盈利预测与投资评级：根据2021H1业绩下调盈利预测，我们预计2021-2023净利润为9.1、12.1、15.3亿元（原值为13.6、17.8、21.4亿元），对应PE分别为24、18、14x。

20. 管理层磨合期叠加外部原材料高位因素，短期业绩或有所波动，但中长期看个护品类有望带来第二增长曲线，下调至“增持”评级。

21. 风险提示：原材料价格上涨；行业竞争加剧；个护推广不及我们预期。