海通证券-上汽集团-600104-公司半年报：短期受缺芯影响，去库存增厚投资收益-210902

1. Q2整体缺芯下营收及盈利表现仍较为稳健。

2. 公司2021H1实现营业收入3661亿元，同比+29.0%，归母净利润133亿元，同比+58.6%；其中21Q2单季度实现营收1770亿元，同、环比分别-0.5%、-6.4%，归母净利润65亿元，同、环比分别-11.1%、-5.5%。

3. 分利润主体来看，我们判断受二季度缺芯停产等因素影响，制造主体上汽大众营收及净利润水平同比均明显下滑，上汽通用稳步恢复。

4. 2021H1上汽大众、上汽通用营收分别为659亿元、793亿元，同比-10.7%、+20.8%，净利润分别为29亿元、23亿元，同比-58.2%、+31.6%。

5. 另外，合并层面公司2021年上半年投资收益高达85亿，同比+110%，其中整车板块投资收益为60亿元，同比+124%，我们判断主要受上半年缺芯减产、销售公司加速去库存、制造公司利润冲回带动。

6. 母公司层面，受自主品牌影响，剔除掉合营联营投资收益后的净利润相比2020年上半年同期减少25亿元。

7. Q2毛利率同环比明显改善，管理费用提升带动期间费用率同环比均升高。

8. 2021Q2公司毛利率为11.82%，同、环比分别+1.93pct、+0.73pct，整体期间费用率同、环比分别+1.85pct、+0.99pct，主要受管理费用率（含研发）增长带动。

9. 行业低谷下公司仍持续发力布局电动化、智能化。

10. 一方面，持续推进全新纯电动专属整车架构、新一代“三电”系统的研发应用，与QuantumScape、清陶等固态电池创新企业积极布局下一代电池技术。

11. 另一方面，继续夯实智能网联的技术底座，自主打造中央集中式电子架构、开放型面向服务架构的SOA软件平台、数据工厂、网络安全等为一体的智能汽车全栈解决方案。

12. 盈利预测与投资建议。

13. 我们判断目前行业缺芯将短期内影响整体产量，预计Q3开始芯片压力逐步缓解、整车供需匹配将带动龙头销量及盈利复苏。

14. 我们预计2021-2023年EPS分别为2.23/2.61/2.98元，参照可比公司估值水平，考虑公司为整车板块龙头且PB水平存在较高修复空间，给予公司2021年11-13倍PE，对应合理价值区间为24.53-28.99元，对应PB为1.09-1.29倍，对应PS为0.35-0.41倍，维持“优于大市”评级。

15. 风险提示。

16. 汽车终端需求下滑的风险；汽车产业政策临时性变动的风险；新能源汽车补贴大幅退坡的风险；核心零部件供给发生不能预测的断供的风险；公司预计新车型投放计划不能实现的风险；终端竞争加剧、同类品牌产品优惠促销导致被动应战的风险。