德邦证券-时代电气-688187-老树逢春出新枝，发力IGBT模块，构建新兴成长曲线-210831

1. 投资要点公司核心逻辑：公司大力发展以车规级IGBT模块为代表的功率半导体业务，有望借助我国新能源汽车快速发展的机遇，成功构建新兴成长曲线。

2. IDM模式+国内领先的技术+下游客户拓展顺利，公司在车规级IGBT领域处于国内领先地位。

3. 公司采用IDM模式，具有交期保障优势、优化效率优势和成本优势；公司采用英飞凌第6代技术，使用750V标准方案，且已经完成车规级认证，在国内处于技术领先地位；公司已经成功开拓了东风、一汽、广汽、长安和汇川等重要客户。

4. 产能不断拓展，带动IGBT营收快速增长。

5. 在车规级IGBT模块处于国内领先地位的基础上，公司不断拓展新能源汽车IGBT相关产能，预计第二条主要面向新能源汽车的IGBT产线将在2021年底投产，月产能达2万片。

6. 伴随着新产能的逐步投产，公司有望完成更多新能源汽车IGBT模块订单，带动公司快速发展。

7. 前瞻布局SiC，构建长期发展空间。

8. 公司布局了6英寸SiC的产业化基地，积极投入SiC的技术研发和产品运用，伴随着SiC技术的不断成熟，未来有望在轨交、新能源汽车、新能源装备等领域获得较大的市场份额和品牌影响力。

9. 行业逻辑：新能源汽车量价双驱动，IGBT高景气可期。

10. 一方面，新能源汽车中IGBT相关功率半导体价值量较传统汽车大幅上涨，根据英飞凌相关估算，纯电动车较传统燃油车中功率半导体价值量提升了约260美元，我们测算后认为单车IGBT价值量在1800元左右，最高可接近2400元；另一方面，我国新能源汽车渗透率有望在2025年超过20%，新能源汽车销量将高速增长。

11. 我们中性预期2020-2025年新能源汽车IGBT市场规模CAGR为28.19%。

12. 潜在催化剂：时代电气正式回A股上市，车企客户导入及新能源汽车销量超预期。

13. 盈利预测与估值：考虑公司作为国内车规级IGBT领先企业，第二条产线逐步投产，有利于公司充分享受我国新能源汽车IGBT需求大幅提升红利。

14. 我们预计公司2021/2022/2023年营收将分别增长-0.69%/18.44%/9.75%至159.23亿/188.60亿/206.99亿，归母净利润分别增长-0.28%/15.69%/17.24%至24.69亿/28.56亿/33.48亿元。

15. 基于分业务P/S估值，给予目标市值为762.36亿~941.25亿人民币,其对应2021年预期P/E值30.88~38.12。

16. 风险提示：政府补助占利润比过高风险、关联交易风险、关联投资风险、新能源汽车发展不及预期风险、公司产品推广不及预期风险。