华福证券-中顺洁柔-002511-浆价上行导致短期利润承压，中长期依旧看好-210831

1. 事件标题：公司公布2021年半年报，1H2021实现营业收入42.48亿元，同比+17.46%；实现归母净利润4.07亿元，同比-10.06%。

2. 点评：高基数导致Q2收入增速下滑。

3. 1H2021公司实现营业收入42.48亿元，同比+17.46%，其中1Q/2Q分别+25.81%和+10.29%，Q2单季增速受高基数影响出现明显下滑。

4. 分品类看，上半年生活用纸、个人护理和其他产品实现收入40.83亿元、0.40亿元和1.24亿元，同比+15.55%、-40.05%和+703.17%。

5. 浆价上行等多因素叠加，Q2利润明显承压。

6. 受1）原料纸浆成本上行，根据生意社数据，上半年纸浆现货最高价较2020年底和2020年6月底涨幅分别达36.49%和69.83%；2）运输费用增长；3）产品提价不及预期等因素影响，Q2单季公司毛利率下滑至38.91%，环、同比分别下滑1.55pct和8.94pct。

7. 与此同时，公司销售费用则受竞争加剧，宣传促销费用增长影响出现明显增长，2Q单季同比+11.53%，这也使得公司净利率出现明显下滑，1H2021公司实现归母净利润4.07亿元，同比-10.06%，其中1Q/2Q分别+47.81%和49.48%，Q2单季利润明显承压。

8. 短期浆价回落叠加产品提价预期，利润压力有望缓解。

9. 收入方面，4月公司湖北二期10万吨项目竣工，后续随着产能的持续爬坡，华中市场收入有望进一步增长；盈利方面，考虑5月以来浆价明显回落，同时公司前期提价或逐步落实，后续利润压力或将逐步缓解。

10. 中长期新增产能释放有望支撑公司业绩增长。

11. 随着宿迁40万吨高档生活用纸项目、四川30万吨竹浆纸一体化项目的建设，公司有望进一步抢占华东、西南市场，支撑公司中长期业绩增长。

12. 盈利预测：考虑原料端成本压力，我们下调公司毛利率预测，预计公司2021-2023年归母净利润为10.28亿元、12.06亿元和13.65亿元（原值12.77亿元、14.71亿元和15.39亿元），对应PE分别为23倍、20倍和18倍，维持“强烈推荐”。

13. 风险提示：原材料价格波动和汇率波动超预期风险；新产品推广不及预期风险；核心骨干人员流失导致经营不及预期风险。