西南证券-顾家家居-603816-2021年半年报点评：内外销增长动力强劲，零售能力壁垒高筑-210830

1. 业绩摘要：公司发布]2021年半年报，2021H1实现营收80.2亿元（+64.9%），较19H1增长60%；归母净利润7.7亿元（+34.2%），较19H1增长38%；扣非后净利润6.7亿元（+44.7%），较19H1增长54%。

2. 其中Q2实现营收42.3亿元（+64.5%），较19Q2增长66%；归母净利润3.9亿元（+43.9%），较19Q2增长47%；扣非后净利润3.5亿元（+37.5%），较19Q2增长48%。

3. 收入业绩均保持较快增长，龙头优势进一步彰显。

4. 合同负债高增在手订单充裕，下半年增长势头良好。

5. 21H1公司整体毛利率为28.8%（-6.6pp），主要由于新收入准则将运输费用转计营业成本，以及毛利率较低的外销占比较去年同期提升的影响。

6. 分区域看，上半年内销/外销毛利率分别为33.8%/19.4%，外销占比达到36.8%（+11.9pp），20年Q2外销受疫情影响基数较低，21H1外销占比同比较快提升拉低整体毛利率。

7. 预计下半年公司通过内销推新品、外销提价逐渐落地的方式传导原材料价格上涨的影响，毛利率有望保持稳定。

8. 费用率方面，21H1公司销售费用率为14%（-4.3pp），还原运输费影响后销售费用为18.4%，同比持平；管理/研发/财务费用率分别为2%（-0.8pp）/1.5%（-0.4pp）；/0.2%（-0.3pp）。

9. 21H1净利率为9.8%（-2.6pp），扣非后净利率为8.3%（-1.2pp）。

10. 此外，截至2021H1，公司合同负债16.2亿元（+50.4%），在手的经销商提货订单充裕，Q3增长势头依然良好；2021H1公司经营活动现金流量净额为4.3亿元，同比增长51%，现金流情况大幅改善。

11. 核心品类增长势头强劲，大家居供应能力再上台阶。

12. 上半年公司持续打造客餐卧一体化产品能力，沙发和床类核心品类进一步丰富价格带，产品不断推陈出新；配套及定制产品竞争力及规模占比提升明显，产品一站式供应能力再迈进一步。

13. 分品类来看，21H1公司沙发/床类产品收入分别为41.2亿元/13.9亿元，同比增长70.5%/54.2%，较19H1分别+46%/+92%，核心品类收入高增长，软体龙头地位进一步夯实；集成/定制/红木家具产品收入分别为13.9亿/2.9亿/0.5亿元，同比+60.4%/118.3%/14.1%，前端场景化套系化销售成效显著，大家居扩品类的长期增长逻辑逐步兑现。

14. 分销售区域来看，21H1公司内销/外销收入分别为48亿元/29.5亿元，同比+56.5%/+84.9%，整体来看内销增长动力强劲，外销上半年一定程度上受到海运费高涨、发货延迟的影响，预计下半年外销订单仍将有序释放。

15. 持续推进渠道综合化，零售能力进一步增强。

16. 上半年公司积极探索1+N+X的渠道发展模式，一方面持续挖掘下沉市场空间，上半年进驻空白城市百余个。

17. 其中公司中低端品牌天禧派打造高性价比产品，采用“生态皮”新材料优化供应链，在低线市场的产品竞争力进一步提升。

18. 另一方面，公司持续完善场景打造和优化门店店态，推进单品类店向融合店及多品类大店的转型升级，截至21H1公司大店较20年底净增140家以上，占比从20年底的20%提升至目前的30%左右，渠道策略与产品策略相得益彰。

19. 整体来看公司持续优化多品类的生产及营销能力，零售壁垒不断筑高。

20. 布局西南生产基地，全国供应链布局进一步完善。

21. 公司同时公告拟在重庆市江津区珞璜工业园建设生产基地，包括新建生产车间、仓库、配套工程设施及购置生产设备等。

22. 项目总投资额为12亿元，预计于2022年一季度开工，建设期为20个月，预计在2023年年底前竣工投产，整体达纲时预计实现营业收入约25亿元。

23. 随着本次西南生产基地的设立，公司形成了华东、华中、华北、西南四大区域的产能布局，为公司加快西南地区业务扩展、缩短运输周期、降低生产成本提供后端保障，全国性供应链布局进一步完善。

24. 盈利预测与投资建议。

25. 预计2021-2023年EPS分别为2.69元、3.34元、4.06元，对应PE分别为26倍、21倍、17倍。

26. 考虑到公司长期竞争实力突出，维持“买入”评级。

27. 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、并购品牌业绩不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。