浙商证券-中国东方教育-00667.HK-中报点评：疫情扰动上半年承压，期待复苏弹性-210830

1. 事件：公司发布2021财年中期业绩，FY21H1实现收入20.01亿元，同比增31.9%，比FY19H1增9.9%；实现经调整净利润3.01亿元，同比增41.8%，比FY19H1降26%。

2. 投资要点上半年核心板块保持扩张趋势，收入逐步回升。

3. FYH121公司实现收入20.01亿元，同比增31.9%（比19年同期增9.9%），收入增长主要由于上半年新招生人数同比增约34.7%达8.19万人。

4. 分业务板块看，新东方烹饪/新华电脑/万通汽修/欧米奇/华信智原/美味学院分别实现收入10.28/3.82/2.80/2.11/0.22/0.43亿元，分别同比变化+23.38%/+18.09%/+43.17%/+81.86%/+13.05%/+94.40%。

5. 公司上半年学校数量达218家，其中新东方烹饪/新华电脑/万通汽修/欧米奇/华信智原/美味学院较20年底分别新开5/0/3/4/0/0家，核心板块保持扩张趋势，收入实现较显著回升。

6. 疫情反复打乱正常招生节奏，短期盈利水平承压。

7. FY21H1公司综合毛利率下降2.2pct至55.3%，主要由于：1）教职工薪酬及福利和教学相关消耗品成本的大幅增长，而去年同期疫情学校关闭相关成本节约；2）上半年疫情零星爆发部分地区学校停课，春招节奏打乱拉低收入。

8. 上半年公司销售费用率下降1.1pct至23.2%；管理费用率下降4.9pct至12.6%，主要由于股权激励支付开支下降。

9. 上半年经调整净利润为3.01亿元，同比增41.8%，调整项包含汇兑损益和员工股权费用，经调整净利率同比增1pct至15%。

10. 长学制占比持续增长，有助于经营稳稳健性逐步提升。

11. FY21H1新增培训人数中三年制课程达1.8万人次（+80.5%YOY），占新增培训人数的23%（去年同期为17%）；平均培训人数中三年制长期课程6.46万人次（+46.4%YOY），占总平均培训人数的45%（去年同期为35%），其中新东方烹饪/新华电脑/万通汽修分别为2.14万人次/2.58万人次/1.73万人次，分别同比增加45.7%/28.6%/83.7%，学制结构持续优化。

12. 我们认为，2018年以来三年制占比提升,一方面有利于公司经营稳健性，另一方面三年制带来的业绩红利有望在22-23年显现。

13. 盈利预测及估值：公司是职业培训教育龙头，旗下各品牌长期课毕业生引荐就业率均在90%以上，高质量出口构筑深厚护城河。

14. 公司短期受疫情反复影响盈利能力承压，长期在国家鼓励职业教育背景下，看好公司优质教学质量及毕业生出口能力。

15. 预计21-23年公司EPS分别为0.42/0.56/0.67港元/股，对应21-23年PE18X/14X/11X，维持“买入”评级。

16. 风险提示：新冠疫情反复，行业政策重大变化，新校区开拓或爬坡不及预期。