兴业证券-九毛九-09922.HK-太二品牌表现稳健，期待新品牌从1到N-210827

1. 太二按预期推进，带动公司收入及利润率提升。

2. 尽管疫情下购物中心客流尚未完全恢复，但门店扩张+保持外卖下公司21H1营收达20.2亿元，同比+113%，增速亮眼；其中，太二营收为16亿元，同比+139%，收入占比增至79.3%。

3. 公司期内门店层面经营利润率达20%，其中太二达23.4%，表现亮眼。

4. 太二呈现“高成本率低费用率”特征，其收入占比的提升使得公司21H1原材料成本率较19H1+2pct，但员工成本率较19H1-0.8pct。

5. 租金及相关开支（包括折旧摊销）费用率基本保持稳定。

6. 公司期内净利率突破10%，达历史高位。

7. 集团上半年共新开店58家，关店13间，总店面数达419家，较FY20年底增加38家店；翻台率受疫情影响未完全恢复；ASP小幅波动。

8. 门店：九毛九品牌/太二门店达91/286家，期内新开门店1/55家，关店8/2家。

9. 另外怂火锅新开1家门店。

10. 同店销售：太二同店恢复至19H198%水平，九毛九品牌恢复至19H180%水平。

11. ASP：公司仍维持审慎的调价策略，各品牌ASP仅小幅波动。

12. 翻台率：九毛九/太二/怂串串/怂火锅/那未大叔是大厨21H1翻座率达1.8/3.7/1.8/2.2/1.6次/每天，而FY19各品牌翻座率为2.3/4.8/4.2/N.A/1.9次/天。

13. 我们的观点：太二表现仍良好，门店表现稳健，利润率行业领先。

14. 我们认为公司主要看点仍在太二，看好管理层稳中求进的开店策略，预计太二全年开店数可超过120家。

15. 此外，怂火锅期内于深圳新增1家门店，整体反馈较好。

16. 尽管怂火锅仍处磨合期，但已从0到1的阶段突破，迈向1到N的发展阶段。

17. 怂火锅下半年将继续推进广州二店及上海三家门店。

18. 公司近期亦试水烤鱼赛道，维持较强的创新和执行能力。

19. 集团对供应链的布局初具成效，管理实力得到验证，有利现有品牌可持续的发展及新品牌的建设。

20. 太二亦已进入新加坡市场，进一步拓宽潜在发展路径。

21. 公司发展路径清晰，未来三年增速仍处行业领先地位，预计FY21-FY23EPS为0.35/0.54/0.77元；考虑到近期市场情绪波动，微调目标价至33.5港元，维持“审慎增持”评级。

22. 风险提示：1、食品安全；2、成本显著上升；3、竞争加剧；4、同店表现不及预期；5、新品牌拓展不及预期。