华泰证券-山东黄金-600547-矿山停产产量减少，公司业绩下行-210827

1. 21H1归母净利润同比减218.3%，维持“增持”评级8月26日公司披露半年报，21H1实现营业收入118.7亿元，同比减64.1%；实现归母净利润-13.63亿元，同比减218.3%，其中21Q2营收45.7亿元（qoq-37.4%），归母净利-10.45亿元。

2. 我们预计21-23年公司EPS为-0.11/0.30/0.27元（前值0.70/0.59/0.61元），可比公司2021年Wind一致预期PB均值为3.53倍，我们给予公司21年3.53倍PB，公司21年BPS5.38元，对应目标价18.99元(前值23.45元)，维持增持评级。

3. 产量同比减少拖累公司业绩，期间费用率上升报告期内，公司毛利率同比下降5.69pct至5.46%。

4. 21H1公司矿产金产量9.80吨（yoy-51.07%），主要受年初烟台地区两起金矿安全事故影响，山东省内非煤矿山自2月开始进行安全生产大检查，导致公司产能受到较大影响。

5. 期间公司费用率同比增加12.35pct至17.6%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.80pct/+9.47pct/+1.55pct/+0.53pct，管理费用同比增37.5%，主要系停产期间原计入生产成本的费用计入管理费用所致。

6. 原矿品位、选矿量均同比下滑，企业积极复工复产，形势逐步改善报告期内，国外企业矿产金同比降48.93%，主要受疫情和第6期堆浸垫未及时投产影响。

7. 公司国内选矿/国外堆浸处理量分别达到388.3/454.7万吨，同比分别减少53.09%/22.31%；国内/国外原矿品位分别达到1.39/0.79克/吨，同比分别减少34.5%/7.7%；国内/国外矿山黄金选冶回收率分别为91.46%/72.96%，同比分别减少0.29pct/0.57pct。

8. 公司积极推动矿山复工复产，截至半年报出具日，公司四大主力矿山的日合计生产能力已达到2020年度日均合计生产能力的60%，生产经营形势正在逐步好转。

9. 金价或存下行态势，维持增持评级随着全球疫情形势有所缓解，市场避险情绪有所消退；鲍威尔鹰派发言叠加近期美债收益率持续攀升，经济复苏下美联储加息的可能性存在，出于保守考虑，我们调低21-23年金价预期。

10. 预计21-23年公司归母净利润为-4.85/13.3/12.19亿元（前值31.14/26.41/27.22亿元）。

11. 可比公司2021年Wind一致预期PB均值为3.53倍，我们给予公司21年3.53倍PB，公司21年BPS5.38元，对应目标价18.99元(前值23.45元)，维持增持评级。

12. 风险提示：金价下跌、产能释放不及预期；海外政策变化风险。