国盛证券-中国东方教育-00667.HK-招生有序恢复收入反弹，成本费用承压拖累盈利-210826

1. 事件：2020H1公司营收同增31.9%，经调整净利润同增41.8%。

2. 公司2021H1营收同比大幅反弹31.9%至20亿元，归母净利润2.33亿元，经调整净利润同增41.8%至3亿元（2019H1营收及经调整净利润分别为18.2亿元、4.1亿元）。

3. 成本费用端承压，拖累利润端表现。

4. 品牌结构变化以及教学、租金成本等增加导致整体毛利率小幅下降2.2PCTs至55.3%、销售费用同比增加9647.5万，销售费用率同降1.1PCTs至23.2%，主要由于新增专业投放等营销力度加大；管理费用率同降4.9PCTs至12.6%。

5. 综上，公司经调整净利率同增1PCTs至15%。

6. 新东方、新华电脑表现稳健，万通、欧米奇亮眼。

7. 分品牌看，2021H1新东方/新华/万通/欧米奇分别实现营收10.3/3.8/2.8/2.1亿元，同比增长23.4%/18.1%/43.2%/81.9%，相较2019H1增长1.4%/9.7%/13.6%/36.1%，2021H1毛利率分别为57.8%/58.8%/46.4%/54.5%，同比变动-6.1/-4.1/+5.1/+17.5PCTs，可见万通、欧米奇品牌在新增专业及次新校区爬坡结束后迎来收入和运营效率的可观增长，分部净利润分别为3.0/0.9/-0.2/0.005亿元，新东方及新华电脑业绩表现在疫情影响下仍稳健，万通、欧米奇业绩预计在中长期生源基数稳定后迎来可观改善。

8. 三年制招生增长出色，地推模式有望助力下半年招生发力。

9. 2021H1公司新培训人次同增34.7%至8.2万人（2019H17.6万人），平均培训人次同增12.0%至14.3万人，三年制比重持续大幅提升，结构持续优化，截止2021H1三年制新生/平均培训人次分别同增80.5%/46.4%至1.8/6.5万人，占比分别同增5.7/10.6PCTs至22.5%/45.1%。

10. 新生增速新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇新生分别同增15.5%/36.3%/70.1%/36.9%，平均人次增速新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇新生分别同增3.7%/6.4%/31%/71.6%，万通、欧米奇新生增长显著主要受益于新专业投放+前期爬坡网点逐渐成熟。

11. 此外欧曼谛美业2021H1新生/平均人次分别为676/406人（yoy+173.7%/+372.1%）表现出色，下半年公司已重启地推模式，有望助力秋季招生发力。

12. 投资建议。

13. 公司作为职业技能培训行业龙头，办学能力竞争优势持续巩固，短期受政策扰动及竞争环境波动等影响费用端承压，中长期仍看好行业发展趋势与公司多品牌良性增长，根据2021中报，我们调整2021-2023年归母净利润预测7.17/10.82/12.59亿元，同增178.4%/50.9%/16.4%，对应EPS0.33/0.49/0.57元，现价对应PE21/14/12倍，维持“买入”评级。

14. 风险提示：疫情复发风险；新增校区利用率爬坡不及预期；美业板块盈利能力不及预期；烹饪培训需求结构变化，产品调整期拖累增长。