国信证券-视源股份-002841-动态点评：教育场景数字化孕育新蓝海，发力开拓2C教育市场-210821

　　视源股份(002841)
　　事项：
　　视源股份：教育场景数字化有望孕育新蓝海，希沃软硬件发力、2B+2C发力有望打造教育数字化龙头。
　　我们预计21/22/23年公司营收同比增长16.6%/14.5%/13.7%至199.70/228.67/259.96亿元，归母净利润同比增长19.2%/17.5%/13.3%至22.66/26.62/30.15亿元，当前股价对应PE分别为34.4/29.3/25.9倍。考虑到教育信息化2.0不断推进，教育场景数字化有望孕育新蓝海，以及视源产品品类扩张、发力2C教育市场的竞争优势，我们认为公司估值相比于行业平均水平仍有上升空间，上调至“买入”评级。
　　评论：
　　视源股份：专注内在实力提升，打造软硬件技术能力领先的研发驱动型企业
　　液晶主控板卡龙头开疆扩土，拓展教育/会议交互平板把握数字化升级契机。视源股份成立于2005年，公司以液晶电视主控板卡起家，自2013年起便位居液晶电视主控板卡销量全球第一。2008年创立子品牌希沃（教育信息化应用工具提供商），布局教育交互智能平板，根据奥维云网，2011年起希沃产品销售额连续九年为国内第一。2017年公司创立子品牌高效会议平台MAXHUB，布局商用交互智能平板，根据奥维云网，该品牌成立至今连续三年销售额位居大陆会议市场第一。2018-2019年先后收购国内领先液晶商显公司上海仙视51%股权、国内LED显示领军企业青松光电51%股权，以拓展公司技术储备及业务布局；2020年10月，希沃推出小墨、网课学习机等产品拓展2C端市场，促进家庭教育场景的数字化升级。
　　视源股份的主营业务为液晶显示主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发与销售，产品已广泛应用于家电领域、教育信息化领域、企业服务领域等。
　　部件业务：公司部件业务的主要产品目前为液晶显示主控板卡，液晶显示主控板卡是液晶显示产品的核心部件之一，承载显示驱动、信号处理、控制电路、电源管理、系统菜单、核心应用等重要功能。目前公司的液晶电视主控板卡已广泛应用于全球各种功能的液晶电视，覆盖从传统模拟电视、数字电视到带有丰富多媒体网络娱乐功能的智能电视，下游客户包括TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、小米等液晶电视品牌商以及液晶电视行业众多OEM和ODM厂商。根据年报，2020年公司液晶电视主控板卡出货量7130.09万片，占全球液晶电视主控板卡全年出货量的31.17%，继续保持市场领先优势。
　　教育业务（希沃）：希沃提供的教育信息化应用工具与服务主要分为四大类：数字化教学硬件、数字化教学应用、教学小数据管理系统、教师专业发展服务，紧紧围绕“教师、教室、教学”的“三教”定位，从教学应用场景出发，区分学段、线上线下，区分校内与校外，多维度构建完整的教育信息化应用场景。2020年10月希沃相继推出希沃小墨和网课学习机两款2C产品，在教育场景数字化的背景下，我们看好希沃向2C方向延伸，为用户提供触手可及的服务。根据迪显咨询数据，2020年希沃凭借在产品、销售和服务等方面的综合竞争优势，交互智能平板产品销量占中国大陆教育类交互智能平板市场总销量的48.2%，继续位居首位。
　　企业服务业务（MAXHUB）：公司企业服务业务以MAXHUB交互智能平板为核心产品，搭配会议周边多款硬件产品及服务，为用户提供智能会议解决方案。MAXHUB不仅推出了会议平板、LED显示终端、会议门牌、传屏盒子、演讲台等MAXHUB智慧办公硬件产品，还依托云服务、数据服务，通过MAXHUB会议管理小程序、MAXHUB文档实现会前、会中、会后全场景协作式智能会议管理，为用户带来书写、展示、协同的一体化体验，营造高效协同的办公方式。根据奥维云网数据，2020年MAXHUB交互智能平板实现中国大陆市场销量市占率25.5%，继续保持中国大陆市场份额第一的领先优势。
　　产品结构持续优化，降本增效、精准控费延续净利润高增长态势
　　需求疲软下18-20年营收持平，净利率上升支撑归母净利润持续增长。受益于交互平板市场需求增加、公司显控板卡产品升级，根据Wind，2011-2020年视源营收/归母净利润从11.60/0.52亿元增长至171.29/19.02亿元（CAGR：34.9%/49.1%），其中仅2017年视源归母净利润出现同比下跌（-6.9%），主因电子行业原材料上涨及人民币兑美元汇率波动。2019-2020年，受全球电视行业整机和零部件均价下降、“农村义务教育薄弱学校改造计划”进入尾期后国内教育交互智能平板市场需求下降及2020年疫情冲击需求端的影响，公司营收增长乏力，但2019/2020年归母净利润分别同比增长60.4%/18.2%，其主要驱动力来自于视源较强的精细化管理和控费能力。
　　分季度来看，随着2020下半年疫情趋稳后需求回暖，根据Wind数据，3Q20公司营收同比增速由负转正，当季营收/归母净利润同比增长6.81%/1.67%至61.92/8.63亿元，营收和净利润规模均创单季新高。受益于产品推广方式拓展以及内部精细化管理加强，4Q20公司营收/归母净利润同比增长15.83%/151.88%至46.93/4.97亿元，净利润同比增幅显著高于营收，得益于公司不断加强运营管理，在导入新技术、新工艺、精细化管理措施实现降本增效的同时不断加大费用管控力度、提升资金管理收益。1Q21公司营收/归母净利润同比增长36.49%/24.50%至35.71/2.01亿元，主要得益于下游需求的逐步恢复以及公司产品结构的优化升级。
　　产品结构优化带动2015-2019年毛利率提升，但2020年在LCD涨价的冲击下毛利率有所下降。公司的主营业务包括液晶显示主控板卡和交互智能平板，2020年营收占比分别为37.12%和46.58%。公司液晶显示主控板卡业务产品结构持续优化，表现为智能电视主控板卡出货量占比从2017年的25.56%提升至2020年的59.19%；在此背景下公司液晶显示主控板卡毛利率也从2017年的12.97%提升至2020年的17.08%；2020年在半导体、PCB、阻容器件、接插件等原材料出现不同程度的供应紧张、价格上行的背景下，公司液晶显示主控板卡毛利率仍维持在较高水平。此外，2020年公司交互智能平板业务毛利率32.55%，同比下降3.89pct，主要受2020年LCD面板价格快速上涨因素影响，但毛利率仍维持在较高水平。
　　精细化管理及成本管控使得2020年净利率逆势增长。尽管原材料成本增加导致公司2020年毛利率承压，但得益于工艺升级、精细化管理带来的降本增效以及公司良好的费用管控能力，2020年公司期间费用率同比下降1.78pct至14.20%，带动营业利润率、归母净利率同比增长1.7pct、1.7pct至12.0%、11.1%。
　　教育信息化2.0强调软硬件平台建设，教育场景数字化孕育新蓝海
　　2018年教育信息化迈入2.0时代，智慧校园建设迎来快速增长点，高教及中小学信息化硬件设备市场前景广阔。2018年4月，教育部印发《教育信息化2.0行动计划》，提出“以人工智能、大数据、物联网等新兴技术为基础，依托各类智能设备及网络，积极开展智慧教育创新研究和示范，推动新技术支持下教育的模式变革和生态重构”的智慧教育创新发展行动。我们认为，在教育信息化2.0一系列政策指引和新冠疫情的助推下，“智慧教育”即以政府主导、学校与企业共同参与构建的线上、线下现代教育信息化服务体系正加速推进。
　　智慧校园建设提速，高教及中小学信息化硬件设备市场空间广阔。随着《教育信息化2.0行动计划》的颁布，各省市陆续制定智慧校园建设目标，山东省在《山东省教育信息化2.0行动计划（2019-2022）》中提出2022年全省智慧校园渗透率超80%，安徽省在2018年“安徽省中小学智慧学校建设现场推进会”中提出2022年智慧校园建设达标学校超50%，重庆市在2019年《重庆市智慧教育五年工作方案（2018-2022）》中提出到2022年建成市级智慧校园建设示范学校500所。基于此，我们认为，在一系列政策的指引下我国智慧校园的建设将提速，进而拉升教育信息化硬件设备的市场需求，以视源股份为代表的智能教育装备供应商有望迎来良好的发展机遇。
　　全国公共财政教育支出不断增长，从资金层面支撑教育信息化硬件设备需求增长。从教育装备采购资金支持层面来看，根据国家统计局，2006-2012年我国公共财政教育经费开支占GDP比例快速提升，从2.18%增至3.94%。尽管这一占比自2012年起进入相对稳定阶段，但我国每年公共财政教育支出仍保持6.94%的年复合平均增速，2020年全国公共财政教育支出达到3.63万亿元，同比增长4.43%，占2020年全国GDP的3.58%。
　　我国K12教育阶段及高等教育教室数稳步增加。从学生人数与教室数量对比来看，根据教育部统计年鉴，2019年全国K12教育阶段教室数同比增长2.7%至895.2万间，其中学前教育阶段拥有教室172.9万间（YoY：3.0%），小学阶段拥有教室407.1万间（YoY：1.4%），初中教育阶段拥有教室199.1万间（YoY：4.1%），高中阶段则拥有教室116.1万间（YoY：4.3%）。除K12教室外，2019年我国高等教育（含专科、本科、硕士、博士等）拥有教室74.0万间，同比增长3.4%；中等职业学校还拥有教室38.3万间。总计来看，2019年全国K12教育、中等职业及高等教育学校共拥有教室1007万间，同比增长2.6%。
　　希沃2B产品体系逐步成熟龙头地位稳固，顺势教育数字化拓展2C市场
　　希沃推出2C教育产品，助力家庭教育场景数字化。2020年10月以来希沃相继推出希沃小墨和网课学习机两款2C产品，其中：希沃小墨实现四本合一，深入渗透到学生备考学习的每个环节，并基于AI智能技术算法，切实帮助学生形成收录错题、解析、发现知识薄弱点到回顾重做的学习模式；希沃网课学习机适配了百款网课APP，并通过硬件高配置实现沉浸式学习，相对于其他功能复杂的学习机，希沃网课学习机更能直接的保证学生学习的专注和投入。我们看好希沃在学校教学场景数字化的基础上助推家庭教育场景的数字化，基于希沃：1)多年积累的教室大屏的入口优势；2)教学软件的领先布局优势；3)对于教学场景的深入理解优势以及教师和学生用户的品牌认同。以希沃网课学习机为例，我们认为，希沃不仅是打造了一款“网课神器”，更是在家庭打造了一种学习环境，助推家庭教育场景数字化。2020年以来，在疫情蔓延的背景下，网课成了连接学生与知识的重要纽带，这对孩子、老师、家长都是一场严峻的考验，希沃网课学习机：1)15.6英寸大屏，附带立式支架，固定在桌面上为培养孩子慎独的能力；2)把竖屏的应用兼容到横屏上面，为孩子提供最好的观课体验；3)提供全套线上直播方案，确保教学进度不受疫情影响。在2B市场，希沃龙头地位稳固。根据年报，2020年公司交互智能平板产品在教育市场实现营业收入68.19亿元，同比增长10.99%；根据迪显咨询数据，2020年中国大陆教育交互智能平板市场销量同比增长8.8%，销售额同比下降5.7%，但希沃凭借在产品、销售和服务等方面的综合竞争优势，实现希沃交互智能平板产品占中国大陆教育交互智能平板市场总销量的48.2%，继续位居首位。我们认为，在2B市场希沃继续深耕中小学（K12）公立校市场，快速开拓幼教、教培、高职教市场，继续由公立教育市场的中小学段向其他学段以及非公立教育市场延展。
　　携手英特尔推出全新数字高校综合解决方案：2021年5月，希沃携手英特尔推出全新数字高校综合解决方案，从课前、课中、课后全环节赋能高等教育教学环境信息化、智能化建设，为师生教、学、评、管提供高效、流畅的体验。“无意外”的课前：上课前，老师通过希沃品课给学生发布课程通知、预习通知以及下发课程资料，学生收到通知后可及时调整上课路线、预习重点；“无边界”的课中：上课中，希沃提出构建“教师端+小组端+学生端”多屏智能硬件环境，利用希沃品课和物联平台实现多屏联动，增强研讨课堂上师生之间、生生之间的互动性；“有踪迹”的课后：上课后，希沃加入了共享学习空间方案，学生可以利用教学一体机协同无线传屏、视频会议软件等进行多人在线项目协作。我们认为，希沃数字高校综合解决方案将帮助高校打造“全连接的智能教学空间”，推动高校教学环境信息化、智能化升级，以技术助推高校教育教学提质创新发展。
　　承担企业社会责任，发起“千里课堂”计划，让城乡孩子同上一节课：新冠疫情的到来，城乡教育信息化的差距让“数字鸿沟”的体现更为显著。根据中国发展研究基金会，疫情期间能按时上网课的比例低于县城约26个百分点，农村学生的电脑拥有率仅7.3%，村级学校教师开展信息化教学的比例低于县级学校近50个百分点。2020年7月，希沃发起“千里课堂”计划，该计划由视源公益基金会和中国社会福利基金会联合发起，由南方周末公益基金执行，旨在解决城乡之间教育资源不均衡的问题。
　　投资建议：上调至“买入”评级
　　我们预计21/22/23年公司营收同比增长16.6%/14.5%/13.7%至199.70/228.67/259.96亿元，核心数据假设如下：液晶显示主控板卡：我们预计21/22/23年公司液晶显示主控板卡营收同比增长4.5%/8.0%/12.1%，其中液晶电视板卡营收同比增长2.0%/3.3%/4.2%，白色家电板卡营收同比增长145.0%/120.0%/100.0%；预计21/22/23年公司液晶显示主控板卡毛利率17.3%/17.4%/17.4%，基本保持平稳。
　　交互智能平板：我们预计21/22/23年公司交互智能平板营收同比增长26.8%/18.6%/14.2%，其中教育类交互智能平板营收同比增长22.0%/14.0%/10.0%，商用类交互智能平板营收同比增长55.0%/40.0%/30.0%；预计21/22/23年公司交互智能平板毛利率33.0%/33.1%/33.1%。
　　我们预计21/22/23年公司期间费用率同比小幅增长至14.4%/14.5%/14.7%；综上，我们预计21/22/23年公司归母净利润同比增长19.2%/17.5%/13.3%至22.66/26.62/30.15亿元。
　　风险提示
　　新业务开拓不及预期的风险：考虑到公司液晶电视主控板卡市场份额2013年起便位居全球第一，未来份额提升空间有限，我们预期公司未来业绩增长主要来源于白色家电板卡、交互智能平板、人工智能等新产品、新业务。如果公司新业务开拓不及预期，存在公司业绩增长不及预期的风险。
　　教育信息化、远程办公的推进进度存在不确定性：希沃品牌产品的销售与教育信息化的推进存在较大相关性，MAXHUB品牌的销售则受益于远程办公的趋势，如果教育信息化、远程办公的推进不及预期，存在公司产品销售不及预期的风险。
　　交互智能平板市场竞争加剧的风险：目前交互智能平板市场仍处于快速发展阶段，虽然希沃、MAXHUB分别在教育类、商用类交互智能平板市场处于领先位置，但随着微软、谷歌等厂商加入竞争，存在交互智能平板市场竞争加剧的风险，未来公司产品的价格、盈利能力存在一定的不确定性。