浙商证券-普洛药业-000739-普洛药业2021年中报点评：前向一体化下净利润率提升可能超预期-210819

　　普洛药业(000739)
　　投资要点
　　业绩表现： 好于我们的预期，单季度净利润率为历史最高值
　　公司发布 2021 年中报，上半年收入 42.8 亿元，同比增长 7.2%；归母净利润 5.5亿元，同比增长 28.9%；对应上半年净利润率 12.9%。 单季度看， Q2 收入 23.1亿元，同比增长 0.9%；归母净利润 3.4 亿元，同比增长 22.4%；对应 Q2 净利润率 14.6%，达到公司上市以来的单季度最高值。我们认为，公司上半年净利润增速好于我们的预期。
　　结构变化：“做精原料、做强 CDMO，做优制剂” 战略下协同发展
　　分版块看，“做精原料、做强 CDMO，做优制剂” 战略下，公司利润表加速改善：
　　①CDMO 业务：上半年 CDMO 收入 7.2 亿元，同比增长 30.7%，毛利率达到43.3%（同比提升 2.6pct）。我们认为，公司 CDMO 业务维持高速增长，季度间增速波动不代表公司 CDMO 业务的基本面变化，我们建议关注公司预付账款率提升（2021 年上半年为 7.7%， 2020 年同期为 4.7%）和合同负债率（2021 年上半年为 6%， 2020 年同期为 3.6%）提升所体现的 CDMO 业务持续增长潜力。
　　②制剂业务：上半年制剂收入 4.0 亿元，同比增长 9.5%，毛利率大幅提升至64.6%（同比提升 10.7pct），我们认为制剂板块最大的边际变化是集采下的结构改善，我们预期 2021 年后半年制剂业务净利润贡献有望超预期。
　　分析公司已在集采中标品种，根据 wind 医药库， 2021 年上半年左乙拉西坦片销售额市占率约为 10.8%、左氧氟沙星片市占率约为 1%，两者相对于 2020 年同比市占率明显提升。 此外，样本医院数据库显示普洛生物乌苯美司胶囊销售额同比进一步下降。我们估算乌苯美司胶囊毛利率＞其他制剂毛利率，这从2020 年公司制剂毛利率明显下降中可以侧面验证； 2021 年上半年，我们预计制剂收入中集采品种主要包括左乙拉西坦片、左氧氟沙星片等，集采收入占比提升带来制剂端毛利率大幅提升，我们估算公司集采制剂的毛利率可能相对较高，而这可能和公司对应品种原料药在全球的竞争力有关。公司在 2021 年 6 月集采中标的注射用头孢他啶暂未进入放量期，在中性放量假设下有望贡献显著制剂端同比增速。 乌苯美司剔除医保后，我们关注到公司制剂收入结构显著改善、集采中标品种市占率提升及头孢类等原料药优势品种加速注册，我们预期公司制剂板块净利润率持续提升，新品种衔接下提升增长的持续性。
　　③API 及中间体业务：上半年原料药及中间体收入 31.4 亿元，同比增长 3.9%，我们估算 2021 年 Q2 原料药和中间体业务收入增速同比持平，我们认为， API和中间体业务仍是公司发展的基本盘，公司在多个头孢类、喹诺酮类中间体实现了全球竞争优势，我们认为是公司在工艺研发、 EHS 建设及合规产能等领域比较优势的体现。展望下半年，我们对全球头孢类等抗生素品种 API 及中间体的需求和增速更乐观，我们认为公司 API 及中间体业务有望维持稳健增长。
　　边际变化：资本开支加速、项目结构优化，奠定中长期持续增长基础
　　①资本开支加速：我们通过“资本开支/总资产”来估算公司资本开支的相对强度，从 2021 年中报数据看，上半年相对强度系数为 7.7，显著高于 2020 年同期水平（约为 1.7）。结合公司在建工程结构看，“ 浙江普洛生物多拉菌素生产线建设项目”、“ 208 车间 AP19013 生产线建设项目”等项目期末账面价值显著增加，我们建议关注在建工程新项目的推进节奏。
　　此外，公司在中报正文中写到“ 新建多功能车间（一）计划于今年 10 月左右投入使用，新建 CDMO 多功能车间（二）计划明年下半年投入使用，总共有 14个独立单元区，可以满足 CDMO 项目快速切换要求，另外，配有两条中间体生产线和两条 API生产线的高活化合物车间计划于明年上半年投入使用，更多 API产能建设正在进行当中”。我们认为，从资本开支强度和投产节奏看，预期 2021-2023 年公司 CDMO 业务有望维持高增速。
　　 ②项目结构优化：根据公司中报，上半年“ CDMO 报价项目 355 个，同比增加157%；进行中项目 250 个，同比增加 71%，其中研发阶段项目数 93 个，同比增加 258%，客户商业化阶段项目有 157 个（包含人用药 103 个，兽药 34 个以及化妆品、电子材料等项目 20 个），同比增加 36.5%”。从 CDMO 项目的 API及中间体结构看，“ 公司 CDMO 业务中的 API 项目处于商业化供应的达到 8 个，验证阶段的达到 9 个，研发阶段的达到 22 个”。我们关注到，公司 CDMO 业务报价项目明显增加，凸显公司在行业景气背景下的比较优势，奠定增长持续性的基础。
　　盈利预测及估值
　　我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.97/1.28/1.65 元/股， 2021 年 8 月 18 日收盘价对应 2021 年 31 倍 PE。 我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型 API 公司， 预收账款、预付账款、资本开支等财务数据的边际变化体现出 CDMO 持续增长潜力，公司在高端制造、 EHS 建设等领域的比较优势可能被低估， 维持“买入”评级。
　　风险提示
　　生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。